11月26日央行发布第三季度货币政策执行报告。三季度企业贷款利率略有上行，结构性信贷政策持续见效，银行超储率略低于去年同期。展望下一阶段，央行表示会保持宏观杠杆率基本稳定，并引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行，综合施策推动社会融资成本明显下降。在现阶段服务经济社会发展外，央行表示会将力量更加集中到深入贯彻党的十九届五中全会精神上来，认识新发展阶段，搞好跨周期政策设计，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡，建设现代中央银行制度。

　　经济继续复苏，未来货币政策何去何从？今年上半年因为疫情的冲击，货币宽松力度较大，导致全年货币增速较高。明年全年货币政策跟今年全年相比是收紧而不是更为宽松基本上是共识，但跟当前货币政策态势相比，货币政策将继续收紧还是稳中偏松，市场预期分歧较大。不少权益投资者认为明年全球经济共振复苏，中国经济甚至可能出现过热，央行将在当前基础上进一步收紧货币。而一些固收投资者似乎对经济复苏动力偏谨慎，认为货币政策难以进一步收紧。

　　我们在本月21日专题报告《货币政策何去何从？》中对我国货币政策的驱动因素做了比较详细的分析，并指出未来货币政策主要在防止债务扩张和避免信用紧缩之间取得平衡。在经过一段时间的监管后，如果明年楼市局部过热风险得以有效控制，利率在当前基础上进一步上行的可能性不大，而信用风险升温带来的自发“紧信用”或需“松货币”对冲。

　　在这个大方向性判断下，年关将近，市场对明年初货币政策当局如何应对季节性流动性问题比较关心，我们接下来回答这个问题。由于春节因素、银行信贷集中投放、政府债提前发行等原因，历史上年初多存在较大流动性缺口。回溯过去十年，央行多会视流动性紧缺的性质投放临时或中长期流动性。那么，2021年年初，央行可能如何操作呢？

　　明年年初的流动性，很大程度受财政收支进展影响。今年广义财政预算赤字高达11.5万亿元（其中有3万亿元为从预算稳定调节基金、结转结余等调入），但由于基建收益性项目不足和开工需要准备时间、疫情在较短时间内控制等因素，财政支出进度偏慢。我们预计今年广义财政收入或超预算近万亿元，支出则可能低于预算目标。但由于财政赤字支出在年底还会继续，11-12月流动性边际宽松可期。此外，明年春节与1月信贷投放错期，不会形成对流动性的叠加冲击。不过虽然今年年底财政赤字集中支出将缓和流动性紧张，但较去年年底增幅没有特别大，而且考虑到年初信贷发放前置，以及政府债提前发行，明年年初流动性仍需央行呵护。

　　考虑到银行超储率处于历史较低水平（10月底为1.1%），存在央行投放中长期流动性的必要性和可能性，但窗口期不一定是在1月。到底是降准还是扩表方式（比如增量投放MLF、TMLF、直达实体的货币政策工具）要考虑多重因素。一方面，明年年初的普惠金融定向降准动态考核，释放的增量流动性将非常有限，而全面降准可更好缓和流动性分层；但另一方面，全面降准释放的松货币信号意义更强，在楼市局部过热风险尚未明显降温的背景下，这可能不利于控制债务扩张。而且“三档两优”中第三档实际法定存准率已降至7.5%，进一步下调的空间较小。综合来看，央行将如何缓解季节性流动缺口将或兼顾债务扩张、经济复苏力度、信用风险等问题，不排除对一些银行实行TMLF、直达实体工具投放，对另一些银行实行小范围定向降准，而非全面降准。如果经济复苏力度超预期、楼市风险未见明显缓解，也可能主要通过短期操作来缓解流动性缺口。

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　　今年3季度以来，中长端如1年期国股行存单利率持续高于1年期MLF利率（图表1），市场甚至存在对央行加息的担忧，尤其是10月底以来若干只高评级国企债违约引发债市波动。不过，监管机构也及时做出政策应对。11月21日召开的金融委第43次会议指出，“近期我国债券市场违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果…健全风险预防、发现、预警、处置机制，加强风险隐患摸底排查，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。11月26日交易所市场的隔夜和7天回购利率（参与主体为非银金融机构）成交量大增，可见监管机构有针对市场的结构性流动性恐慌出台结构性应对政策，我们预计本轮地方国企的债券风波或在年底前趋于缓和。

　　展望明年初乃至全年，央行会有怎样的货币政策操作呢？

　　年初流动性缺口多大？

　　历史上年初多存在较大流动性缺口。首先从信贷角度，出于早放贷早收益考虑，年初银行通常都会对储备客户大量投放信贷，1月信贷占全年比重约15-20%；其次，如果春节发生在1月份，由于居民对M0的需求增加，会带来短期内银行存款流失压力；再次，2019年以来地方政府债获许在年初提前发行，这也会冲击流动性。

　　过去十年年初央行主要有采用以下两种货币政策操作：①中长期流动性投放：年初降准/启动普惠金融定向降准考核（2012、2015、2019、2020年）；②短期流动性对冲：如针对大型银行提供临时流动性便利/临时准备金动用安排（2017、2018年），或通过OMO等提供短期流动性（2013、2016年）。操作方式的选择，则主要取决于银行面临的是临时性还是中长期的流动性紧张。