焦点讨论：美联储12月议息预览：更新QE指引

　　美联储将于北京时间12月17日周四凌晨3点公布12月FOMC议息会议决议。我们预计，美联储维持每月1200亿美元的QE速度不变，并更新何时开始削减QE的指引；预计其有一定可能（但概率较小）宣布“扭曲操作”（Operation Twist， OT），即在不改变QE购买总量前提下，将国债购买向长端倾斜，以进一步压低长端国债利率，增加宽松。整体看，美联储依然将在较长时期维持宽松立场，以支持经济复苏。具体而言：

　　1． 经济预测（SEP）：上调2020/2021年增长预测；点阵图隐含2023年底前不会加息。我们认为，美联储9月上调后的经济预测依然过于悲观 1）美国近期疫情虽然反弹，但经济活动依然稳健；2）全球疫苗研发进展较为顺利，增长不确定性下降。其中辉瑞研发的疫苗已获得FDA批准，在做接种前的最后准备。

　　因而，我们预计美联储此次更新将再度上调经济预测：1）上调GDP增速预测。预计2020年实际GDP增速预测（Q4/Q4同比，下同）由9月的-3.7%上调至-2.5%；此前9月美联储已经做过一次从-6.5%上调至-3.7%的上调。预计2021年增长预测也由4.0%上调至4.3%；2）下调失业率预测。预计2020年失业率（Q4平均，下同）由9月的7.6%下调至6.8%，2021年失业率由5.5%下调至5.3%；3）通胀预测变化不大。预计2020年核心PCE预测由1.5%小幅下调至1.4%，对2021/2022/2023年的预测维持在1.7%/1.8%/2.0%不变。这一通胀预测隐含美联储认为2023年底通胀才达到2%。相应地，我们预计点阵图中值将显示，美联储认为直至2023年底都不用加息。

　　2． QE何时减量：前瞻指引将从当前的“未来数月”改为基于数据的定性指引；2022上半年开始减量是较合理预期。当前美联储对QE的指引为“在未来数月将维持当前购买力度（每月1200亿美元）”。我们预计美联储会修改为基于经济基本面、尤其是劳动力市场和通胀情况的定性指引；例如可能改为“维持当前的购买资产购买速度，直至劳动力市场处于接近充分就业、通胀处于接近2%通胀的正轨（on track to）”。这一修改给予了市场较清晰的指引，但也为美联储留有一定操作灵活性。

　　那么可以推断，启动削减QE的时间点可能在何时？我们从三个方面进行初步推测：1）上次的经验显示削减QE可能要在首次加息2年前启动。美联储11月FOMC议息会议纪要显示，其希望遵循上一轮政策退出的经验，分三步走，即先削减并退出QE，再加息，最后缩表。从上一轮QE3经验看，美联储于2013年12月宣布削减购买量，2014年10月完全停止购买，2015年12月宣布第一次加息。因而，考虑到削减QE需要花费的时间，以及完全停止QE到首次加息所需的观察时间，合理预期是削减启动需要比首次加息预期提前2年左右；2）美联储点阵图显示可能继续显示其预计2023年底前不加息；3）我们预计2022年初美国经济基本回归到正常增长趋势，因而满足“劳动力市场处于接近充分就业、通胀处于接近2%通胀正轨（on track to）”这一条件。综合看我们认为合理的预期是，美联储可能于2022年上半年开始削减QE。当然，如果经济改善较快，通胀上行快于美联储的预计，美联储的加息、以及削减QE的时点和节奏，均可能早于当前的预期。

　　3． “扭曲操作”有一定可能，但概率低于50%。市场近期对美联储采取“扭曲操作”，将QE购买偏向长端国债从而增加宽松的预期有所上升，主因：1）美国4季度疫情再度反弹，且依然在加剧。最新（12月13日）日新增确诊超过20万人，日新增死亡超过3000人；2）美国财政部11月19日要求美联储，于今年底停止使用财政部资金作为资本金的信贷支持工具（《美联储信贷工具退出影响几何？》）。这令美联储失去一个重要的托底工具，也可能削弱金融市场信心。

　　但我们认为此次12月会议通过“扭曲操作”的可能性低于50%：1）美国疫情虽然反弹，但经济数据依然相对稳健，且疫苗将在近期就铺开接种；2）11月19日以来，金融市场并未紧张。实际上，美国股票市场继续上涨，信用息差继续收窄，推动美国金融条件继续宽松，因而美联储加码宽松必要性显著下降。

　　4．  综合看，2021年海外主要央行流动性注入依然可观。向前看2021年，我们预计美联储有望继续以1200亿美元每月的速度QE，欧央行也有望以高于900亿欧元每月的速度（200亿欧元APP，超过700亿欧元PEPP，约合1100亿美元）扩表。再结合对日本、英格兰银行、加拿大央行等海外主要央行的扩表进度的合理预期，我们预计海外主要发达经济体的央行2021年共有望扩表3.7~4万亿美元；这一体量虽然相比2020年约8万亿美元左右下降，但依然相当可观。

　　本周关注：政策、数据与事件

　　经济数据：G4（欧元区，美国，英国，日本）将在周三公布12月Markit PMI初值，市场预期欧元区12月制造业PMI初值53.0，前值53.8，服务业PMI初值41.9，前值41.7，综合PMI初值45.5，前值45.3；预期美国12月制造业PMI初值55.8，前值56.7，服务业PMI初值56.0，前值58.4。美国周三晚将公布11月零售销售数据，市场预期总零售环比-0.3%，前值+0.3%，核心零售环比0.2%，前值0.1%。