超发的货币实际上将“实体通胀”和“资产通胀”两个世界联系在了一起。比如2010年，楼市调控政策频频出台，“国十一条”“国十条”“新国五条”相继推出，随着调控力度的加大，房地产这个资产池子出现了货币溢出现象，溢出的货币流向了商品市场，表现为对生姜、大蒜的炒作，“蒜你狠”“姜你军”一时成为年度热词，而更多的热钱则流向大宗商品市场。2010年10月的CPI达到5.1%，引发了大家对实体世界通胀的恐慌。
2020年受疫情影响，CPI高开低走，与此对应的是，居民可支配收入增速大幅下降，居民人均消费支出21210元，比上年下降1.6%，扣除价格因素，实际下降4%。低收入群体所受到的影响更大，外出农民工收入增速比全国居民人均可支配收入增速要低7个百分点之多。
但是，2020年我国奢侈品消费增速却大幅上升，估计奢侈品消费额的全球占比，比2010年提升了一倍，即达到38%。此外，豪宅的涨幅远大于全国商品房指数涨幅，尤其以深圳、上海等一线或新一线大城市房价涨幅为甚。股市表现也不俗，涨幅居全球前列，如深圳创业板指数上涨了60%以上，居全球主要股市涨幅之首。
与中国类似的是，全球主要经济体的股市和楼市在去年也是空前繁荣。这是因为，疫情冲击了实体世界，而各国政府为了维持社会经济稳定，大量投放货币和实施财政补贴，于是“货币之洪水”大部分流入到资本市场，让资本世界空前繁荣。这就是大家通常讲的所谓“富人通胀、穷人通缩”。
主要经济体通过超发货币和大规模举债来刺激经济的方式，实际上是在透支未来，加剧社会分化和激化社会矛盾。全球经济的根本担忧是长期和平下改革动力不足，游戏规则不变使得社会结构扭曲。而各国央行和财政部门所采取的逆周期做法，似乎解决了流动性危机，属于“无痛疗法”，既保护了企业家（富人）利益，也补贴了穷人，但从数据上看，却加大了贫富差距，因为资本收益远大于补贴额。
根据美国政策研究所和美国税收公平协会公布的数据，疫情期间，美国亿万富翁们的财富总共增长了1.1万亿美元，增幅高达44%，前15位美国亿万富翁财富增速更是达到64%，很多亿万富翁的处境要比疫情之前好很多。与此相反的是，美国有超过800万人的收入水平因疫情跌落到贫困线以下。
但2021年的情形则与2020年发生了显著变化，因为实体世界已经开始复苏，中国率先收紧货币，出现了流动性拐点。那么，资本世界的货币流放缓，甚至部分流向实体世界。原油价格是资本世界的“通胀之锚”，实体世界复苏越强劲，对资本世界的资产估值似乎越不利。尽管公司的盈利提升有利于股价上涨，但从过去两年看，A股最快的“五大赛道”平均涨幅大约150%，其中业绩提升只贡献了30%的涨幅，其余120%是估值水平提升带来的。
既然这轮牛市主要不是靠盈利增长驱动的，而是估值水平提升驱动的，那么，在经济复苏的背景下，由原油等大宗商品涨价推高的通胀预期，显著抬升了市场的无风险利率水平，进而就会拉低估值区间。
而且，无论是国内的十年期国债利率、或者DR007，还是十年期美债收益率，它们的利率水平目前均比去年最低点上升了80个基点左右。因此，无风险利率上行带来的某些高估值行业估值水平下移，无论从哪个角度来分析，都是讲得通的，而受益于经济复苏的部分低估值板块，向上动能应该也并没有耗尽。
通胀并不是加息的充分理由
货币当局的利率政策通常是基于对未来经济的变化预期去考虑，利率要与经济增速的变化趋势相一致，而物价的波动主要受供需关系影响，短期性因素较多。这轮全球经济的复苏是因为疫情好转和财政、货币政策宽松的共同结果，但并没有解决疫情前各国存在的结构性问题。
一方面，2020年全球经济债务率水平大幅上升，2020年三季度美国、欧元区和日本非金融部门杠杆率水平较2019年底分别提高36.8、28.1和36.3个百分点；另一方面，正如我们在前文中所述，全球贫富差距也在继续扩大。2021年经济反弹之后，2022年可能重归需求乏力的低增长中。因此，把通胀作为加息的理由并不充分。
就美国而言，人们对于疫苗普及后美国经济的快速恢复抱有很大期待。但至少目前来看，美国经济中占比接近70%的服务消费整体仍在低位徘徊，服务业的就业状况也不理想，从事服务岗位工作的失业率仍超过10%，不仅远高于疫情前的个位数水平，也显著高于制造业岗位工作的失业率水平。而且即使等到疫情对于经济的限制解除，服务业的完全恢复可能也需要一个过程，并不是一蹴而就的事情。
因此，美联储对于经济的呵护意愿依然较强，强调“实现充分就业还有很长的路要走”，不仅关注劳动力市场的整体状态，也注意到失业在结构方面存在的问题。而对于通胀目标的修改，事实上也就意味着美联储不会把通胀的短期上行作为调整货币政策的理由，年内预计其将保持当前宽松的货币政策取向不变。
就中国而言，全年CPI和 PPI增速估计都处在温和通胀区间，并且也不会超过政府工作报告中关于CPI在3%以内的目标。而且央行自疫情过后事实上已经收紧流动性。疫情之下，行政性调控的力度进一步加大，如两会提出“定向调控、相机调控和精准调控”，估计对商业银行的窗口指导也会加强，在这种背景下，再上调利率，难免有画蛇添足之嫌。
政策调整上这次强调“不急转弯”，对于这一表述，有些人看到的是“不急”，有些人领会的是“转弯”。实际上，政策转不转弯取决于经济热度，而且不是以短期经济数据的冷热为依据，因为政策应该保持适度连续性和可预期性，不能说变就变。过去曾经提过货币政策的“出其不意”，现在则更强调预期管理。因此，没有理由担心今年政策会大幅收紧。
今年基建投资增速不会太快，与2009年~2010年两年四万亿的投资力度相比，完全不在一个层级上。而且，在“房住不炒”的强硬政策下，今年的房地产投资增速也会回落，唯一的亮点是制造业投资增速会大幅上升，但综合来看，中国不会成为这次拉动大宗商品价格上涨的动因，而中国的中下游企业则可能在成本上升中受损。故在CPI上升压力不大的情况下，我国还是会维持低利率水平以降低企业的融资成本。
从政策实践上，我们也已经看到，这一轮政策调整明显要晚于上一轮由PPI增速上行所引发的高通胀时期。2016年底时PPI增速一度也出现了较快上行，2016年11月PPI同比增速超过CPI增速，央行在2017年1月春节假期之前即上调了MLF利率，标志着货币政策的转向，春节之后又相继上调了7天和14天逆回购的操作利率以及SLF利率。
之所以当时货币政策调整偏快，主要出于两方面因素的考虑：一是在2016年底美联储重启加息周期，不仅将基准利率调升25个基点，从0.25%~0.5%上调至0.5%~0.75%，而且给出的政策指引显示，2017年美联储将加息3次，比原有市场预期多了1次，这给我国货币政策带来调整压力。二是2016年底时PPI增速上行很快，PPI增速超过CPI时已经突破了3%，政策调整前的12月增速更是超过5%。而2021年1月我国PPI增速虽已经超过CPI增速，但2月我国PPI同比增速也还没有达到2%。在美联储维持宽松货币政策取向不变的情况下，这次我国不存在快速收紧货币政策的必要，短期应该很难看到实质性的“加息”举措。
（李迅雷系中泰证券首席经济学家、陈兴系中泰证券首席分析师）
第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722”，本文为《财经》杂志约稿，原标题为《疫后时代，如何看待全球通胀形势》，有删节。
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