（来源：华泰证券研究所）

　　核心观点

　　7月31日，日美当局实施了罕见的联合汇率干预，推动日元短期快速升值。本文分析美日联合干预的背景与政策考量和潜在效果，并进一步讨论联合干预对日元资产和全球市场的潜在影响。

　　2026年7月底，日元兑美元跌至近40年来低点，日美当局实施了罕见的联合外汇干预；美国财长贝森特公开呼吁联储提高FIMA回购便利的上限，试图预防外汇干预对美债供需的潜在影响。7月30—31日，日本连续买入日元，干预规模创历史记录；而美国财政部采取卖出欧元、买入日元的方式进行配合，推动日元兑美元汇率快速升值超过5%。日美联合干预显著提高了做空日元的风险，可能短期托举日元。技术上，美财长贝森特公开提出提高FIMA回购便利的上限，这暗示日本可能通过FIMA回购便利抵押美债获得美元，而不是直接卖出美债，有助于降低日本外汇干预对美债市场的影响。

　　近年日本多次诉诸外汇干预，但未能逆转日元贬值的趋势，随着日本财务省干预的边际效用和公信力持续下降、日元过度贬值的外溢风险积聚，汇率干预由单边行动升级为联合协调。一方面，“日元低估”的经济和政治成本持续上升，但另一方面，日央行无法摆脱超宽松货币政策的“惯性”，左右为难中，日本财务省选择干预汇率这一权宜之计。但干预无法消除日央行落后于曲线、日本财政扩张以及结构性资本外流等结构性趋势，且随着使用愈加频繁，效果每况愈下。

　　在美债收益率上升和贸易失衡压力加大的背景下，美国直接参与日元干预有助于维护自身金融稳定和经贸利益。近日，沃什两度FOMC按兵不动且废除前瞻指引，推升美债风险溢价，长端美债利率明显上行。作为美债最大的海外持有国，如果此后日本为稳定汇率抛售美债，会令美债走势“雪上加霜”。同时，贝森特长期信奉汇率调节顺差的效用，一直以来强调日元“显著低估”，且上任以来多次和日本财务省和央行沟通，对推升日元表现出较为明确的政策倾向。

　　复盘美日联合干预的经验，联合干预通常能够在短期内扭转日元的单边走势，但能否形成中期拐点仍取决于利差和政策基本面。1998年的美日联合行动与本轮同为买入日元，但仅在短期内提振汇率，未能立即扭转日元贬值趋势，而是由后续的政策变革和日元套息交易平仓推动日元汇率扭转。

　　虽然日美联合行动的公信力和能力大于日本当局单边干预，但这一方法可能仍治标不治本。然而，如果日本当局跟随市场定价，更快速上调利率，并将实际利率大幅抬升至中性的水平（短端或需要上行至2%左右）、树立其公信力，那么日元套利交易逆转或将更可持续。联合干预寄望于将套利资金“震出”原有的交易惯性。但是，过去数轮干预后持续增持美元资产的包括日本本土退休金账户、金融机构和居民。美元高利率仍对GPIF实现名义增长+1.9%的回报承诺大有帮助。如果日本短端实际利率不能显著上升，仅靠汇率干预难以真正消除日元贬值惯性。积极的一面是，日本1年期国债收益率已经开始上行，市场正在计入更多加息预期，若日央行能够“顺势而上”，日元可能进入更良性的升值通道。

　　美日联合干预日元，提醒市场日元、包括亚洲货币整体大幅低估。我们认为若日元中期趋势逆转，或加速助推亚洲货币与金融资产修复，其中银行业尤为受益。汇率预期改善将提高持有本币资产的美元回报，从而推动亚洲资产估值修复。其中，受益于收益率曲线陡峭化及资本回流，银行板块或将走强。

　　风险提示：日央行延续渐进加息政策；套利交易逆转过快引发资产价格动荡。

　　目录

　　一、日元干预升级：美日时隔28年再度联合买入日元

　　二、美日联合干预的背景：日本单独干预难阻日元持续贬值

　　三、美国参与干预背后的考量：避免日元无序贬值的外溢风险

　　四、美日联合干预复盘

　　五、联合干预如何影响日元和全球资产？

　　正文

　　一、日元干预升级：美日时隔28年再度联合买入日元

　　2026年7月底，日元兑美元跌至近40年来低点，日美当局实施了罕见的联合汇率干预，表明日元干预已从日本单边行动升级为多国协调的联合行动，推动日元短期内快速升值。7月末，美元兑日元一度升至163.9日元/美元。7月30日，日元出现快速升值约3%至158.1日元/美元（图表1），显示日本当局大规模买入日元支持汇率升值；同一时间，美国通过汇率询价释放干预信号，韩国当局据称同步卖出美元[1]，推动韩元升值约2%（图表2）。7月31日，日本再度干预日元，本轮干预的规模可能创历史记录，同时美国通过卖出欧元、买入日元的方式同步行动[2] ，随后贝森特被拍到“买入日元50至100亿美元”，进一步强化了美日联合行动的信号（图表3），8月3日日元盘中进一步升值至155.4日元/美元，短短3个交易日内累计升值5.2%。

　　美日时隔28年再度联合买入日元，表明双方对日元过度贬值及其金融外溢风险已形成较强共识，联合干预显著提高了做空日元的风险，可能短期托举日元。美日联合汇率干预的先例寥寥无几，上一次协调干预汇市还要追溯至2011年东日本大地震后，但当时G7联合行动旨在卖出日元、抑制日元过快升值；若限定为联合买入日元、遏制日元贬值，则上一次行动发生在1998年亚洲金融危机期间（图表5）。我们认为，本轮罕见的联合干预显著增强了政策威慑，意味着美元兑日元在164日元/美元水平附近的政策支撑进一步强化。

　　在操作层面，日本外汇干预由财务省决策、日本央行代理执行，本轮行动还可能使用了美联储外国及国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility）。贝森特在联合干预后表示，FIMA回购便利是“重要的后备工具”，暗示该机制在7月31日的协调行动中得到使用。FIMA本是美联储向外国官方机构提供的短期美元抵押融资，其创设背景是2020年疫情初期全球美元流动性紧张，美联储为避免外国央行被迫在压力环境下集中抛售美债以换取美元，设立了这一以美债为抵押的美元回购便利。FIMA允许日本以托管在纽约联储的美债为抵押获取美元、再将美元用于买入日元，从而减少直接出售美债的需要（图表4）。

　　FIMA工具有助于避免日本在干预过程中卖出美债，从而进一步推升美债收益率。过往传统的外汇干预中，日本财务省使用外汇资金特别会计持有的美元资金买入日元；考虑到美元储备主要配置于美债，日本可能需要先出售美债获得美元现金，再卖出美元、买入日元，由此同时形成美债供给冲击和日元升值压力。FIMA则是通过抵押美债借入美元，避免了在二级市场直接出售美债，因而能够降低干预对美债市场的直接冲击。

　　FIMA机制在现行框架下为日本提供了可循环使用的美元融资空间，意味着后续日本财务省仍有持续干预的空间，日元短期波动可能尚未结束。但其当前的额度上限仅为600亿美元，美国财长贝森特公开呼吁联储提高FIMA回购便利的上限，但扩容需在FOMC授权下由美联储决定而非财政部单方面推动。现行FIMA便利对每家合资格交易对手设有每日600亿美元的交易上限（约合9.4万亿日元），该额度为单一交易对手的日内上限而非总规模约束，且在隔夜或七天期操作到期并偿还后可循环使用，因此日本在理论上可通过滚动操作获得多轮美元融资。截至5月，日本持有约1.14万亿美元的美债，远高于600亿美元的额度上限，因此其通过FIMA获取美元融资的主要约束更可能来自额度上限和美联储审批。贝森特在本轮联合干预后明确表示应扩大该便利的规模，但FIMA的任何上调均需在美联储FOMC授权框架内由外国货币小组委员会或FOMC决定，财政部无权单方面调整，贝森特推动扩大FIMA规模更多体现为财政部对美联储的政策施压与协调诉求，最终是否扩容仍取决于美联储的综合权衡。