近日，在机会宝直播的金斧子第二届私募大会中，从容投资董事长吕俊做了主题演讲。吕俊认为，2018年应该投资盈利上升而估值较低的品种，并给出四个整体的资产配置建议：资源品周期品吸引力很强；股票也还可以，但是要避开高估值；海外没有把握，特别是美国那边没有把握；债券抄底可能要到下半年。

吕俊，1995年毕业中南财经大学金融学专业，武汉大学硕士，18年证券从业经验。曾任上投摩根基金管理有限公司副总经理，投资总监，中国优势基金经理；国泰基金公司基金经理等职。最近十多年来吕俊先生管理过多只基金，均获得优异业绩。2007年11月，吕俊创办上海从容投资管理有限公司，任董事长。

近日，在机会宝直播的金斧子第二届私募大会中，从容投资董事长吕俊做了主题演讲。吕俊认为，2018年应该投资盈利上升而估值较低的品种，并给出四个整体的资产配置建议：资源品周期品吸引力很强；股票也还可以，但是要避开高估值；海外没有把握，特别是美国那边没有把握；债券抄底可能要到下半年。

以下为演讲全文：

非常高兴，第一次参加金斧子的活动，感谢新财富、金斧子的邀请。从容投资是一家以宏观策略见长的公司，我们的投资方法是先做宏观判断，宏观判断完了再涉及到做大类资产配置，大类资产配置做好再去挑品种，是这样的过程。

过去五年我们在做资产的切换，2013年我们的策略主要是做多成长股、做空股指期货，那个时候股指期货还不限仓；2014年主要是做多债券，当时债券放比较高的杠杆；2015年又换股票，年底的时候是换到债券；2016年主要是商品为主，做多商品；2017年股票和商品都有。我们历史上一共做了七、八次比较大的切换，基本上都对了。当然还有更好、更优的资产配置方案，也没办法做到那么完美，比如说2013、2014年、2015年还可以做空商品，如果做空商品收益率还会更高一点，虽然没办法做那么完美，但基本上过去几年资产配置还算是都做对了。

要想做对资产配置，第一个必须判断准的就是宏观经济，因为宏观经济讲的人很多，实战操作又不一样，为什么我们演讲叫从微观到宏观？因为一线操作和很多公开媒体上见诸的经济学家最大的不同是，很多事情他必须做出一线的判断，比如说新周期，到底开始了没有？2016年、2017年如果当时对于新周期的判断是没有开始，没有开始是没有开始的资产配置方法，没有开始的话就应该看空经济，做多债券，应该做空商品，应该避开股票，这是新周期没开始的资产配置方案。如果按照这个资产配置方案做的话损失还是很惨重的。如果要做大类资产配置，首先宏观的判断不能出错，过去两年，2016年差不多一季度就判断新周期已经开始了，觉得经济已经出清了，包括存货出清、产能出清了，是从这个角度看的。当时第二个判断是消费已经成为经济增长的主要动力，以前是比较大起大落的，投资好的时候，消费的占比是低的，不好的时候消费的占比提高。2013年、2014年基本上稳定下来，消费占到GDP的比重基本上稳定在六成以上，大家去看2017年的行情，如果重配消费，配了白酒、家电，做起来还是比较简单的。

经济的基本面上还是有些内在的原因支持这些消费股的上升，待会儿会有盈利增长的分析，大家可以看到，2017年企业盈利大部分的增长其实并不是消费的贡献。

2016年我们还做了一个分析判断，企业盈利会改善，企业盈利改善主要的弹性部分是在上游周期性行业，确实后来也发生了企业盈利的改善。按照这几个宏观判断，当时我们做的资产配置方案就应该是做多股票、做空债券、做多商品，只要这个配置方案对了，下面选股、选品种稍微差一点问题也不是太大，最后肯定是盈利的，所以我们2016年、2017年连续两年是30%多的收益，主要配置是正确的。

最近两年经济的复苏现在又出现新的问题，现在大家已经不再讨论新周期开始了没有，现在讨论的是开始了两年，会不会又掉下去，或是至少有一个回调。另外会不会过热，后面再往前走，会不会变成通胀？通胀起来股票肯定完蛋了，历史上去看通胀起来股市还是非常难受的，往先分析首先要看新周期的起因，宏观经济数字很多做股票的人不阅读，宏观策略的基金经理必须阅读宏观经济数字，很多数字媒体上见得很少，我觉得很有参考价值、很有意义。一些调查统计的数字，最典型的是消费者的信心，除了宏观指标，现在2006、2007年那波行情有很大的差别，就是消费者信心。现在消费者信心达到了最近二十年来最高点，2006、2007年只有110多点，中间经济回调差不多一百上下。

为什么现在消费者的信心这么强？这个问题解释好了可以看好新的经济周期，新的经济周期如果用房产周期解释它的话，因为房地产销量下降，后面经济肯定是不行的，我们现在的资产配置应该是防御性的态势，做多债款、做空商品、避开股票。

看起来房地产的销量2017年下半年一直是往下走，看起来经济也还行，没有太差，所以房地产周期至少对于目前经济复苏的解释有一点啊不足。

从信贷周期来解释，这轮周期放很多信贷、放了很多钱，所以经济起来了。信贷周期也解释不了2016年以来经济的上升周期，为什么？因为金融去杠杆去得很厉害，利率上得非常厉害，银行的资管新规大家也知道，还有信托业务，24万亿的规模，主席说能不能砍一半？砍到12万亿。贷款是增长了，影子银行是砍的。信贷朋友的周期也解释不了我们新一轮的经济周期，我可以举一个反例，2014年、2015年的时候，特别2013、2014年的时候影子因为膨胀非常厉害，那个时候经济是向下的。

深层次的原因是什么？我这个PPT没讲这个，我觉得宏观经济学界应该更往前一点，应该多用一些新的理论，不能总在凯恩斯的东西里打转。

我提出一个猜想，也是以前没有提出过的猜想，这轮经济周期必须用张五常的交易成本理论去分析，交易成本理论是怎么回事呢？经济的增长一共有四个要素：一是劳动力；二是资本；三是企业家；四是产权保护和交易成本，或者叫做市场经济或是市场基础设施。我认为经济增长是四个要素决定的，没有劳动力肯定没有增长，所有的价值都是劳动创造的。没有资本或是资本紧缺的话，劳动力也不能徒手干活，所以资本也很重要。企业家是起组织功效，企业家把劳动力、资本组织起来，没有企业家劳动力就是一盘散沙，也无法和资本结合，企业家起到组织要素的作用。产权保护和交易成本为什么很重要，资产运作必须通过交换来完成分工，交易高的话市场经济的分工效率就会降低，就会产生拖累经济的情况，降低经济成本对提升经济效益是有效的。

我们现在为什么看到十九大强调企业家的产权保护？交易成本有很多方面，川普减税也是降低交易成本。在中国发生什么？过去五年以来，十八大以来在中国发生最重大的事件就是反腐，反腐极大降低经济运行的交易成本，这一点是很多人没有想到的。贪官污吏所得的部分其实是来自于企业家，企业家被勒索所以贪官污吏所得了贿赂。企业家不会自己承担这个成本，他会转移到全社会、消费者、政府采购部门，所以全社会都承担比较高的交易成本，这个交易成本不光是成本，还降低了效率，使得不是最优的企业家得到了好处。

十八大以来到现在，反腐的工作降低了整个经济运行的交易成本，使得我们目前的经济能够在较低的成本上运行，政府部门所收的税费也在减免、清理，这个不太明显，降低交易成本全世界范围都很重视，川普也开始降税，降税也是降低成本的方法，张五常的成本交易理论是从美国的科斯那儿来的，美国人应该很熟悉的。

交易成本降低以后，所得部分最后分给了谁？最后分配给劳动者，并不是企业家得到了收益，这就涉及到另外一个问题，刘易斯拐点过了劳动力供给减少的问题，劳动力供给不足，在资本和劳动力之间的分配，现在越来越有利于劳动力，有利于劳动力以后，整个分配倾向于低端阶层，这样的消费倾向会增加，这个道理很容易理解。我不知道大家有没有看过《人民的名义》，一开头抓了一个贪官，那个贪官穿一个夹克每天踩自行车上班，他有别墅，别墅摆了1亿的现金，这就是所谓的消费倾向变低，贪官污吏有钱消费并不高，他不敢消费，消费就暴露了，要么在国外消费。当腐败特别严重的时候，整个经济的消费倾向是不高的，假想1亿现金撒给农民工、泥瓦匠，他们的消费肯定非常高，来多少钱花多少钱。这是我们看到茅台增长、伊利也在增长，伊利是典型的低端消费品，反腐完成了以后，消费倾向就增加了，驱动了经济向消费转型，消费持续向前稳定发展。

如果我们按照这套理论，交易成本和收入分配理论来看我们这轮经济周期的话，这是全新的东西，据我所见卖方没有提出这种理论。当前的经济周期还要向前运行相当长的时间，我们应该保持资产配置方案还是做多股票、做多商品，同时对债券比较谨慎。

数据上我们可以看到这一点，比如说城镇登记失业率，达到了最近十几年的最低水平，这个数据不是高频数据，越来越显著。现在不足4%，按经济学来讲是充分就业，现在找一个工作是很容易的。

还有过万元的居民人数，过万元就是12万，12万就得做个税申报，个税申报的人数，我们的推测现在有800万到900万人是月入上万，有人推测1200万人月入上万，月入上万的人口比例在快速增长。

你去看价格，像食品、燃料去掉，重点看服务业的价格，服务业的价格是属于比较刚性的，比如说理个发、看个病、挂个号，这种价格是刚性的往上涨，基本上不会往下调，现在已经快速超过3%。对于CPI我也可以多说一句，CPI还是有一定的压力，因为食品的价格最近也在上涨。

看消费除了看低端以外高端也增长得非常快，在海外奢侈品免税的金额，最近也是迅速的增长，高端白酒不用说的，一路高歌猛进，车辆的消费，奥迪、奔驰、宝马作为豪华车的代表除以整个车辆的消费量，奥迪、奔驰、宝马在十年前，每销售一百台车，有2.3台是奥迪、奔驰、宝马，2017年的1到10月份，就有五点几台是奥迪、奔驰、宝马，说明消费升级非常明显。上海每销售一百台车，二十台都是奥迪、奔驰、宝马，消费发生在各个环节和领域。

还有一个是边际上最不需要的消费，像赌博就是边际上最不需要的消费，但凡你要买房、买车都不会去赌博，只有房子和车子都买了，还有余钱就会去赌博。我们统计赌博的数字是澳门博彩的数字不是炒股票，炒股票不是赌博。澳门博彩2015年12月份到现在是直线上升，财富分配更均匀、更有钱了，所以才有了这样的消费。

供给侧在做改革，在去杠杆，短期利率和长期利率系是倒挂的，票据利率现在也是在往上走，票据利率往上走意味着企业的融资成本是上升的，消费者信贷也增长比较快，代表年轻人消费倾向是比较强的。全球的经济都在复苏不仅仅中国，一个令人惊讶的数字，中国的PMI不到52%，德国的PMI是60，可见德国的经济多么景气，德国的企业定单是从哪儿来的？我猜一部分是中国来的。

我们只剩下一个风险点就是房地产，房地产出现历史上第一次销量下滑和投资稳健呈现反向的指标，历史上每一次房地产的销量往下走的时候，投资都是往下走。销量往上走，投资也是往上走，销量迅速上涨，有的时候投资也是方向一致，销量下滑已经持续了很长时间，投资的增速一直是保持稳定背后的原因是房地产的存货维持低位，走势是偏软的，对于房地产大家也不是一致看空。

居民的购房意愿，按照现行的调研，还是保持非常强烈的意愿，收入增加有很强的购房意愿，需求维持非常旺盛的局面，但供给我们看一下，其实中国的投资主要是民间投资，不要看政府投资4万亿，那不重要，重要的是民间投资，民间投资占整个投资的60%，民间投资的趋势是下行的。经过短暂的反弹，民间投资掉到几乎没有增长的水平，我们有了这样的图形，我们自然会想到需求往上增长，但投资和扩大再生产并不积极，那会产生什么？会产生紧缺或是涨价。我们看到水泥的价格现在历史的高位、钢铁的价格、煤炭的价格，煤炭涨到700，2006、2007也不过如此，石油的价格，供给在海外也在上涨，供给在国内的价格出现明显的增长。

我们对2018年的判断是什么？经济是消费驱动的，是不是意味着投资机会始终集中在消费？第一轮可以投资消费品，第二轮供给没有上来的话，投资品也会成为受益者。盈利的增长，一共增长了9000亿，比2016年前三季度。绝对增长是增加了4000多亿，大宗商品行业、金融行业贡献了主要的增长。消费品贡献了一点，周期品贡献远远超过消费者行业，但股票来看2017年的消费品表现是远远战胜周期品。到了2018年，周期品的盈利下来了，不给周期品表现更是正常的，因为供给侧不增长，需求又很强劲，会不会产生资源品、周期品的修复，值得考虑。

时间的关系，我没有时间展开讲，总体来说，我认为找到新的增长模式，以消费为驱动的经济，以降低交易成本和更公平的收入分配为原因的新周期为基础理由的新周期可能持续的时间会更长，这个周期里，我们应该投资那些EPS盈利上升而估值较低的品种，为什么要投资估值较低的？2018年的减持压力远远大于2016年和2017年，估值高抛压重，很快就会被减持压力打下来。我们的逻辑是2018年应该投资盈利上升而估值较低的品种，这是我们对整个经济资产配置的看法。

商品我们是看好的，这是的货币乘数，还是处于历史高位，去杠杆路漫漫。

我们认为整体的资产配置建议：

1，资源品周期品吸引力很强。

2，股票也还可以，但是要避开高估值。

3，海外没有把握，特别是美国那边没有把握。

4，债券抄底可能要到下半年。

这就是我的一点看法，不一定对，请大家多指正。

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