估值溢价率最高达100%

基金经理“新老通吃”掘金龙头

龙头公司的估值溢价率吸引机构资金大力布局，基金经理对龙头公司的热爱正从传统白马龙头扩散到新兴白马龙头。当机构投资者选股的标准只是龙头与非龙头，主板与创业板的风格转换也因此变成伪命题。

黑马股的便宜是一种陷阱

只有龙头才是最可靠和最有弹性的品种，正成为当前公私募基金的一种共识。

在前海开源基金公司的大会议室，该基金首席经济学家杨德龙见到记者后第一句话就是：“我的观点没有变，只有龙头才能赚钱，以大为美。”

“我不明白为什么很多投资者的观念还是没有调整过来。”杨德龙坦言，很多投资者重仓买入市盈率50倍以上的小盘股，却对30倍以下的低市盈率品种没有兴趣。究其原因，可能仅仅是这些公司的市值已经在200亿元以上，或者已经连续上涨。但到头来，可能龙头公司变得越来越“贵”，而绩差股看起来越来越“便宜”，但这种便宜可能是一个陷阱。

他坦言，当一家数百亿元市值的公司股价连续拉升，很多投资者往往倾向于买入同行业的小市值公司，也就是所谓的黑马股。

在某种意义上，包括机构在内的A股投资者偏好黑马股是以往股市环境造成的操作习惯。这些黑马股的行业地位往往不够明显，市值更小，股价滞涨严重甚至超跌，但也更有弹性。但在一些机构投资者看来，由于A股国际化进程不断推进、价值投资理念逐步深入人心，以及IPO常态化，这一套路在A股已经行不通了。

“在成为白马股之前，黑马股本质上是行业的失败者。”明星私募基金经理黄鑫直言，因为这些公司在投资者买入时尚未成为行业龙头，公司没有历史记录证明自己的成功。在从0到1和从1到N这两个选择中，哪个是最可能成功的？答案很简单。

最近A股多家上市公司复牌后持续跌停，使越来越多的投资人士直观地明白了一个道理，寻找黑马股要比想象的更危险。

公转私的明星基金经理张晓仁对这些公司有着一番自己的理解。他告诉记者，非行业龙头的逆袭比想象中的要困难得多，这是白马龙头吸引力远大于黑马股的原因。

“在你遇到真正的白马王子之前，你不得不和无数只青蛙接吻。”杨德龙用这句话强调寻找黑马股变成地雷股的概率会更大。

博时基金创业成长基金经理韩茂华认为，中小创的投资不等同于概念股和垃圾股的投资，也需要精准挖掘真正优秀的企业。目前中小创领域也存在着一批逐步白马化的细分龙头公司，这些公司在各自的行业领域处于领先地位，市场集中度也逐步提升，甚至本身已是行业垄断者，这些企业潜力的释放空间很大。

风格转换变成伪命题

在“大而美”的格调下，风格转换已经成为基金经理眼中的伪命题。近期创业板指数的强势拉升与个股分化，也在很大程度上强化了这一点。

利益均沾曾经是A股投资者眼中的美好事物，但在龙头股持续溢价的背景下，指数强、个股弱成为一种可能。在许多基金经理看来，“这种可能发生在当你买了行业的跟随者的时候”。显然，不管是主板公司还是创业板公司，在新的理念下，基金经理关注的不再是风格，而是具体公司的行业地位，而行业地位决定着竞争力和业绩持续性。

以调味品行业为例，两家沪市主板公司在2017年的大行情中，走出了完全相反的股价表现。市值不足70亿元的千禾味业(18.510, 0.01, 0.05%)2017年跌幅19%，而它的竞争对手，同在沪市的海天味业(53.680, -0.84, -1.54%)2017年涨幅达87%。截至上周五，海天味业的市值为1500亿元。大市值公司的估值溢价远超同行业的小市值公司，股价弹性也更强，这在以往是不可想象的。

其实，在创业板领域，大市值龙头公司的弹性和估值溢价的大戏也开始上演。以在创业板上市的影视公司为例，市值超过300亿元的龙头公司光线传媒(12.920, -0.88, -6.38%)去年1月至今股价涨幅34%，而该行业市值低于100亿元的公司中，欢瑞世纪(8.400, 0.05, 0.60%)、新文化(12.230, 0.13, 1.07%)、唐德影视(20.380, 0.12, 0.59%)的股价同期都出现较大的跌幅。

在基金经理看来，导致出现上述现象的原因是A股国际化进程的不断推进。杨德龙预计，未来几年内海内外机构资金的规模将越来越大，同时养老金也逐步进场，机构定价权会显著增强。这些资金的首要买入对象是那些“闻名遐迩”的龙头企业，而不是听都没听说过，需要耗费大量研究成本的小盘股。杨德龙认为，目前创业板的科技股、互联网板块、文化传媒板块的投资机会很明显，但机会只在于那些龙头公司。

融通基金权益投资部总经理张延闽判断，A股市场的风格转换比较难。从2016年、2017年来看，A股市场新增资金都来自机构，中小投资者在逐步退出市场。海通证券(13.960, -0.18, -1.27%)荀玉根预计，2018年全年资金净流入在3300亿元，其中机构资金是主流，机构的话语权和定价权在提升。荀玉根说：“机构资金进入市场后，会对市场上稀缺的、业绩持续增长的上市公司给出更加合理的价格。”

张延闽认为，市场已经在向更为合理的以大为美、以强为美转变，只有长期回报好的细分行业龙头才能上涨，至于这些公司是创业板还是主板并不重要。

新龙头估值溢价率远胜旧龙头

从公私募基金最近两个月的操作看，不少基金经理在组合布局上力图形成龙头“风格”，而不是以传统或新兴的行业属性来划分。

景顺长城的一位基金经理直言，去年A股操作在很大程度上与行业属性有颇多关系，主要机会在白酒、食品饮料、家电等传统行业领域。虽然基金经理最初通过挖掘个股来构建组合，但实际呈现出的前十大重仓股，几乎都成了行业配置。基金2017年四季度报告显示，截至2017年底，食品制造行业包揽了公募基金超过50%以上的配置比例。大多数业绩出色的基金，其前十大重仓股都指向贵州茅台(742.080, 5.76, 0.78%)、五粮液(81.400, -0.68, -0.83%)、双汇发展(27.490, 0.00, 0.00%)、牧原股份(59.510, -0.79, -1.31%)等类似品种。

从今年一季度的公私募基金业绩表现看，上述迹象仍十分明显，表现较好的基金都离不开对金融地产的重仓布局。一位曾在鹏华基金担任过重要岗位的私募基金经理，凭借重仓金融地产股，今年以来已取得高达18%的收益。

不过，上述现象的确正在逐步改变，表现为市场对龙头公司稀缺性的持续挖掘及中小创龙头公司的崛起。在此背景下，许多公私募基金经理开始留意这些公司，这从去年四季度的基金操作和调研中可见一斑。

资料显示，公私募基金从去年11月份开始大规模调研创业板龙头公司，并持续买入并重仓。以重仓食品饮料为代表的南方品质混合基金为例，该基金去年11月底首次将创业板公司快乐购(32.140, -0.06, -0.19%)买进前十大重仓股。正如前述基金对大市值龙头公司的偏好，快乐购注入文化传媒资产后的实际市值超过了300亿元。

“传统行业也许还可以重仓买入行业第三名，但是在新兴成长领域，这种操作就非常危险。”杨德龙认为，无论是主板传统公司还是创业板新兴公司，未来股价最有弹性的必是行业龙头。白马股的定义不是传统行业，而是包括科技股、互联网和传媒板块在内的所有寡头公司。

杨德龙分析认为，传统行业早已分出胜负，各行业龙头各自成就了数千亿元的市值。而在新兴成长领域，这种寡头垄断态势才刚刚开始。相比于传统龙头公司估值溢价率仅高于同行业30%，新兴成长领域龙头相比于同行业的第二名、第三名的估值溢价率最高可达100%。这是因为新兴成长行业非龙头企业存活率比传统行业更低，而龙头公司的成长性更高。