大成基金股票投资部总监李本刚

　　2017年A股市场整体震荡上行，个股分化剧烈，蓝筹白马齐飞，中小股表现萎靡。2018年，这种风格或将淡化，但很难出现显著切换，市场的主导因素或将由盈利和风险偏好双轮驱动，慢牛趋势继续演绎，指数将站上新区间，业绩确定、估值合理的股票预计将会取得超额收益。

　　国内外经济持续增长

　　本轮全球经济复苏进入确认期，美欧日制造业PMI同步创新高。特朗普税改的落地可能引起全球竞争性减税潮，降低企业成本，加强资本开支动力，促进全球贸易全面回暖。在美元持续走弱的情况下，全球资本流向发生逆转，流动性环境发生全局性改善，非美经济体或将受益。

　　2017年中国经济总量增长较为平淡，但有个重要因素是供给侧改革通过去产能大幅降低了传统行业的工业增加值，拉低了总体的经济增速。按照库存周期的运行规律，大概率2018年三季度左右经济重回补库存，年底可能见到库存、产能、地产同时向上。

　　分行业来看，多数中上游制造业分行业资产负债率和行业集中度有所改善。历史经验来看，设备更新周期平均跨度在7-11年左右；考虑到我国上一轮设备更新周期在2009年左右开启，新一轮的设备更新需求在2018年或进一步释放。综合上一轮设备集中更新时间、资产周转率、盈利、资产负债率等指标，以及当前核心政策导向来看，2018年分行业投资修复可能会较为显著的包括通用设备、专用设备(工程机械、海洋工程，航空航天，先进轨交)、仪器仪表、化学原料、非金属。偏上游的黑色、有色，明年加大技术改造升级力度，在投资上可能也有体现。

　　淡化风格因势利导

　　二月初A股出现急跌情况，但我对今年市场依旧较为乐观。首先，整体来说，目前A股估值并不贵。从历史数据来比较，目前A股整体估值20倍，回落至历史50%分位以下。经过前一段时间的集中下跌，市场已经开始趋近底部区域。其次，目前市场的流动性整体而言也是充裕的，核心的增量资金来源是海外资金与保险资金，与此同时，对十九大后中国经济稳定的强预期可能会带来风险偏好的提升，偏乐观的市场预期会带来更多增量资金。

　　对于今年市场风格，我的的判断是：风险偏好提升、波动率加大。淡化风格，因势利导。

　　2017年A股市场风格变化是非常显著的。在复苏初期，大企业最先受益，集中度有进一步提升趋势；然后利率上行，流动性收紧，大小盘相对业绩趋势分化，大小盘风格较为极致。

　　2018年，在利率维持、难以显著下行的情况下，小盘股业绩仍面临巨大压力，包括限售股解禁、商誉减值等问题。尽管A股整体估值不贵，但创业板、中小板绝对估值仍处于高位。同时，经过2017年的优异表现后，部分龙头白马已经出现溢价，估值优势下降。从中长期业绩趋势、流动性和利率环境、市场流动性溢价、小票遗留风险来看，我认为2018年很难出现显著的风格切换，只不过分化不会如2017年这么极端。

　　在风险偏好提升、波动率加大，龙头白马效应减弱，确定性溢价下降的情况下，应适度考虑增长性。相对而言，可能中盘股在成长性，业绩确定性及估值方面有一定优势。

　　看好“三中”主线

　　具体来看，我比较看重“三中”主线——中游制造、中型消费，科技中坚。

　　首先是制造业投资回升及出口回升下的宏观主线——中游制造。其中工业环保设备、通用设备、电站设备、新能源设备、仪器仪表以及电子设备行业(考虑研发支出)、工程机械、轨交设备值得关注。

　　其次是CPI回升的宏观主线——中型消费。消费白马的估值优势下降，需降低预期收益；中型消费在业绩确定性、成长性、估值方面具有相对优势；通胀受益的消费+消费升级的板块也应有机会。

　　最后是制造强国的政策主线——科技中坚，以5G和半导体为代表的核心技术弯道超车，创新药，新能源车等。

　　此外房地产行业也存在一定投资机会。过去两年房地产销量一直不淡但投资减速，显示出明显的去库存特征，由此判断当前房地产行业的库存水平是比较合理的，预计今年投资增速不会差。再叠加棚改、廉租房建设等因素，房地产可能超预期。

　　转变投资策略，迎接不确定性带来的挑战

　　国投瑞银资产配置部总经理吴翰

　　进入2018年，在宏观经济基本面和交易力量共同作用下，全球资本市场出现剧烈波动，预示全球资产低波动率格局正在打破，市场不确定性上升，需要投资者将盈利模式从趋势投资策略转为波动交易策略，并对变化保持敏感性。

　　1、低波动率格局正在打破

　　近几年来，在宽松货币政策带来的充裕流动性和全球经济同步复苏两大因素共同推动下，全球各类资产价格呈现低波动率特征。

　　然而，经历春节前剧烈震荡后，资产低波动率格局正被打破。原因在于利空因素和利好因素交织，市场不确定性上升，使得资产价格走势复杂化。其中利空因素包括主要经济体货币政策正常化进程中的流动性收紧趋势，美国可能超预期的通胀，中国去杠杆监管政策，等等；利好因素为全球经济持续复苏。

　　2、2018年的投资需转换思路，盈利模式或从趋势投资策略转向波动交易策略

　　在低波动率特征市场，买入并持有强势资产的趋势投资策略成为最优策略。然而，随着资产波动率上行以及表现分化，把握多资产、多区域波动特征的轮动型资产配置策略可能成为重要盈利模式。

　　从近期全球股市表现可见，采用量化算法交易的特定机构投资者易成为市场波动的扩大器。因此，单一市场权益类投资也需采取波动交易策略。

　　为此，2018年的投资需转换思路，盈利模式或从趋势投资策略转向波动交易策略。

　　3、2018年主要资产展望

　　以下我们分别对主要权益市场、债券市场和大宗商品进行概要展望：

　　美欧日等发达经济体股市进入震荡模式。

　　(1)近期货币紧缩加快预期导致美股剧烈调整。截至2月9日，标普500市盈率(TTM)尚有20.8倍，估值回归之旅难言结束。然而，税改将利好企业盈利并刺激资本开支，近期基建计划也在推动，使得美股走熊风险降低。预计进入震荡模式，等待盈利消化估值压力。

　　(2)相较于美国，欧洲金融危机爆发、推出量化宽松和资产负债表修复的进程均要滞后3年左右，当前尚处于复苏稳固周期。在消费和投资双轮驱动下，欧洲经济复苏有望持续。然而欧洲主要股指估值偏高，较易受金融政策、欧洲政治局势(例如意大利大选)和美股影响。

　　(3)日本股市具有估值优势并且日经225指数新经济占比高(达到47%)，日本股市表现有望好于欧洲。然而，日本在结构性改革方面尚缺乏实质性举措，经济复苏依赖于出口，使得日本经济和股市易受国际环境波动的影响。

　　目前海外中资股估值处于历史均值附近，并且预计MSCIChina指数2018年整体盈利增速可达13%，故有估值优势。珍惜每一次全球共振时出现的逢低介入的波段交易机会。

　　预计A股市场仍呈结构分化格局，但主角可能逐渐发生变化。

　　近期，在美股大幅调整和国内去杠杆(股权质押新规和清理信托杠杆投资)的共同作用下，A股市场大幅回调，其中相关风险股、已积累较大涨幅的拥挤交易品种跌幅突出。预计金融监管政策在未来仍会对投资情绪形成脉冲式扰动。

　　然而，房地产投资、中高端制造业产能新周期临近以及出口将支撑经济增长继续保持韧性，仍为投资者提供来源于部分行业基本面改善的结构性投资机会。对于处于拥挤交易状态的股票，本次调整或改变投资者的预期，未来或将出现新的主角(但非指风格切换)。

　　新的主角或是行业基本面出现复苏趋势或进入实质性盈利回报阶段、估值与成长匹配的行业龙头股。相关行业例如：受益于新产能周期启动和进口替代的中高端制造设备，受益于油价上升过程中石油开采企业资本开支扩张的油服行业，人工智能等战略新兴产业中实现盈利模式的细分应用领域，等等。投资策略方面，主要通过波段交易获取稳健收益，规避环境冲击风险。

　　大宗商品将进入区间震荡。对于主要受国内供给侧改革和环保限产影响的黑色品种，尽管开工需求旺季即将来临，但从近期煤炭行业先进产能置换政策可见，主管机构可能会出台平抑价格举措来缓解下游行业成本压力，因此向上拓展空间有限。受全球因素决定的铜锌等有色金属品种价格走势将取决于全球供需平衡关系，其中全球经济增长是个主要因素，美元走势仅是个短期扰动变量。随着美国页岩油产出和资本开支逐步上升，原油价格将步入震荡，但各产油国博弈后的均衡价格仍会明显高于去年。以美元计价的中长期黄金价格将取决于美国的实际利率水平，美国通胀是否超预期、美国加息频率以及避险因素的不确定性将左右黄金价格走势。

　　国内债券投资仍偏向票息策略，投资中需要警惕诸如银行非标业务收缩等实体经济去杠杆举措对存在财务健康问题的债券发行主体的偿债能力的影响，预计信用风险事件可能增多，使得信用利差走扩。此外，尽管人民币汇率无忧，但是持续快速上移的欧美债券收益率将对国内债券收益率构成上行压力。因此，对债券投资仍需保持谨慎，首选票息策略。

　　4、保持敏感性，应对不确定性上升的市场

　　鉴于金融市场不确定性在上升，在投资中需要保持敏感性：

　　一是对投资者结构和交易行为保持敏感性，规避拥挤交易风险；

　　二是对区域投资机会保持敏感性，密切关注源于政策差、经济增速差、估值水平差等因素带来的区域投资机会差异以及全球资本流动态势，把握区域资产轮动机会；

　　三是对金融去杠杆和实体去杠杆的政策举措保持敏感性，规避政策冲击风险；四是对行业基本面保持敏感性，及时发现基本面出现转折的行业投资机会。

　　“靠谱”比“猛”更重要

　　长信基金安昀

　　为学日益，为道日损。投资之路越往深处走，才会明白“做减法”的重要性。长期而言，只有用岁月伴随优质企业共同成长，才能获得阿尔法收益。

　　最近微信朋友圈有一篇文章很“火”，题目是《世间没有阿尔法》，大意是讲，投资人都是赚贝塔周期的钱。在安昀看来，看待这个问题的角度不同，会得出不同的答案。

　　“对于基金管理人而言，确实没有阿尔法，一个基金经理不可能十八般武艺样样精通。这意味着，其业绩会在某些时候表现好，在某些时候表现不好。拉长时间来看，一定会呈现出均值回归。”

　　但如果是将获取阿尔法的目标寄托在优秀的企业上，答案则是肯定的。例如，白酒行业中的贵州茅台，家电行业中的格力电器和美的集团，长期来看，这些优质公司创造了巨大的阿尔法收益。

　　安昀坦言，以前做投资，总是倾向于不断调整组合，站在自身的角度去思考阿尔法，如今，他越发意识到，应该站在投资标的的角度去思考阿尔法，用足够的耐心长期持有优质个股，而不是通过做差价来获取阿尔法。

　　上述道理看似简单，却知易行难。安昀认为，只有经历了“先上山再下山”的过程，才能真正理解，才会真正坚持。

　　他所理解的价值投资，首先是识别出优秀的公司，并给与其足够的信任；其次，控制好买入的价格，要在低估或者合理的价格买入。

　　对于投资而言，他认为，现在比未来更重要。在其看来，一家企业目前所处的状态是比较容易评判的，比如历史表现如何，护城河深不深，行业变化大不大，业务和产品可持续性如何，目前估值贵不贵等。但对于未来，无论如何研究，都无法消除不确定性，所以需要持续跟踪，慢慢接近真相。因此，确定性比成长更为重要。

　　对于投资组合的管理，安昀认为，靠谱比“猛”更为重要。“不得贪胜”蕴含了深刻的哲理，就像围棋大师李昌镐那样，不追求妙招，每一步看似很普通，但最终累积的威力却很大。

　　他举例而言，如果一只基金一年上涨了30%，而这个基金经理是投资人比较信任的，对于回撤控制得较好，那么，投资人会选择一直持有，从而获得30%的收益。但如果一只基金一年上涨了60%，但其间波动过大，基金持有人可能不断追涨杀跌，最终可能获得的收益还不到30%。因此，基金管理不仅需要追求风险收益比，还要考虑持有人的感受。

　　对于2018年的投资而言，安昀表示，大类资产配置方面，股票依旧是最好的投资方向，但需要降低预期收益率。市场风格上，依旧偏向于蓝筹，此外，龙头效应会越来越强。

　　安昀认为，中国未来不会再执着于较高的经济增速，而更加注重平衡和可持续，政治经济和社会各方面会更加缓和。社会可能不会再奖励冒险，逆袭的机会变少，马太效应会越来越强。资本市场脱离不了大环境，小公司要逆袭的机会也会变少，侥幸的余地会越来越少，龙头效应会越来越强。

　　此外，中国GDP再中速增长10年(假设年均5-6%的增速)，就能超过美国成为全球GDP第一，这对于实业和金融都意义重大。世界第一经济体一定会有一批世界一流乃至龙头企业，对于企业来讲，现在的国内龙头未来就可能是全球龙头，空间彻底打开，但需要相应的眼光与战略与之匹配。

　　行业上，安昀表示，继续看好消费升级和品牌出海；看好银行，特别是零售银行；看好具备全球性竞争优势的行业和企业。

　　2018年，市场将呈现出更多结构性行情机会

　　中信保诚基金总经理助理、副首席投资官胡喆

　　回顾2017年股票市场，全球股票市场几乎迎来普涨，全球股指创下了历史新高或多年新高，如标普500上涨接近20%，纳斯达克市场上涨近30%，恒生指数涨幅36%；A股市场的上证综指全年涨幅6.56%，沪深300涨幅21.78%，上证50涨幅更是高达25.08%。

　　进入到2018年，按我们的策略框架，以宏观经济、货币环境、市场资金、企业盈利和市场估值为主要评估因素，综合分析下来，我们总体对2018年股票市场持谨慎乐观态度，市场将呈现出更多结构性行情机会。

　　从投资策略上，我们首先认为2018年仍然是一个龙头战胜小微公司的环境，这意味着很多行业都会出现行业集中度提升的情况。同时我们看好以下四个方向，第一条主线是与消费升级和美好生活相关行业，消费升级是未来长期可持续的投资方向；二是在经济总量增速平稳，行业集中度提升、资金利率上升、环保压力大增的大背景下，我们看好周期性制造行业龙头公司的盈利提升带来的投资机会；第三个方向是看好以5G、半导体等等为代表的科技创新类行业，这是中国经济由大转强的关键；最后我们看好大金融的表现，包括大保险、大银行，这些领域既受益于供给侧改革也受益于消费升级的倾向，同时资产质量也在持续改善。

　　虽然2017年A股呈现出牛市结构，但是从投资者的投资收益看，表现出了很大的差异。2017年的赚钱效应主要体现为机构投资者明显跑赢散户。我们以基金的收益为例，50%以上的基金收益超过10%；21%的基金收益更是超过20%，但是从个股表现看，虽然整体市场指数上涨明显，上证综指上涨6%，沪深300上涨22%，上证50上涨25%，但是接近8成的股票下跌惨重。

　　为什么2017年的这一轮牛市表现和2015年的牛市会有这么大差异呢，我们认为这与市场的交易主体变化有关。2016年底以沪港通、深港通为代表的资金的互联互通渠道打通后，境外机构持股市值和占流通市值比例得到快速提升，即2017年增量资金主要来自海外资金；海外资金在投资上体现出明显的“低估值、高ROE、高股息率”的偏好，符合这些条件的股票基本就是前面的提到的大盘蓝筹股票，这些股票在2017年实现了业绩和估值的双升，涨幅明显。

　　2018年，随着A股被纳入MSCI指数的正式实施以及正在讨论中的沪伦通等资金对外开放的不断深化，海外资金仍是2018年资金供给中最为确定的流入，因此我们认为这种市场结构和风格仍将延续，机构投资者的优势有望延续。

　　最后值此新春佳节之际，恭祝各位投资者在2018年投资顺利，收益满满。

　　慢牛格局，绩优为王，重结构，选龙头

　　财通基金权益投资总监谈洁颖

　　大势研判：

　　中央经济工作会议定调“稳健的货币政策要保持中性”及“管住货币供给总闸门”，防范化解重大风险位列三大攻坚战之首，重点是防控金融风险，金融监管和去杠杆的主基调未变。

　　2018年宏观经济在库存周期影响下，上半年增速将有所回落，A股整体盈利增速温和下滑，随后新一轮库存周期开启有望提振盈利表现；名义GDP回落带动利率中期缓和，长期看国内经济温和复苏，国内去杠杆及金融监管叠加海外联储加息制约利率下行空间，资金价格高位成常态。

　　总体而言，盈利温和回落，先下后上，流动性中性，快牛难以形成。伴随A股估值波动下降回归均衡，股价的两个驱动因素中，盈利仍为择股和配置的核心因素。新兴行业政策频出为创业板筑立“政策底”，未来反转还需“估值底”及“业绩底”的确认。预计市场整体走势偏向结构慢牛，更多的机会仍在各行业绩优龙头上寻找。

　　在经济发展新阶段，龙头崛起的内在逻辑也支撑其风格的持续。一是我国行业集中度持续提升，2015年底以来供给侧改革推动行政化的去杠杆，落后产能逐步被淘汰，唯有实力雄厚的大公司才能从这场竞争中胜出，并成长为行业龙头，在行业集中度提升的背景下我国加速进入龙头经济时代。二是行业内部“弯道超车”的可能性降低，行业内新龙头的涌现仅每次颠覆式变革可见，而短期内难以看到新颠覆式技术的到来，大数据的介入将进一步放大龙头企业的经营优势。

　　投资建议：

　　金融强监管将推动金融体系加速存量调整，标准化金融资产在资产再配置和存量流动性争夺方面具有比较优势，非标市场的调整显著且明确。境外、养老金以及保险资金等长期配置资金的持续流入，权益市场直接受益。

　　建议投资者在未来的配置中淡化风格概念，从盈利的源泉：净利润率提升、市场份额扩大、行业空间爆发三个维度寻找投资机会。在GDP稳定的基础上，利润的增长主要不是来自行业整体增速的抬升，而来自上市公司在行业内地位的提升，来自中国企业在全球产业链中利润分配比例的提升，龙头公司的核心竞争力将不断显现，特别是一些具有全球品牌影响力的公司，估值和业绩有望双击。

　　2018年建议投资者继续遵循“龙头思路”进行投资。用估值的标尺摆脱混乱预期的干扰，以低估值价值龙头(金融、地产、大消费)作为底仓配置；周期板块中看好受益于排污许可证和环保税带来供给收缩的化工、建材行业。成长板块重点配置5G和半导体、创新药、人工智能，从而获得阿尔法收益。

　　市场有风险，投资需谨慎。

　　主板创业板风格延续 四大主线布局2018

　　东方基金蒋茜

　　进入2月，A股市场急剧降温，迎来一波“倒春寒”行情。根据WIND数据显示，截至2月6日，上证综合指数和创业板综指在短短四个交易日里分别下跌3.17%和9.61%。突如其来的震荡也让前期看涨的投资者犹豫不决。未来主板和创业板走势如何？在经历连续两年下跌之后创业板是否即将迎来逆袭？如何投资布局2018年等问题成为投资者关注的焦点话题。对此，深耕国内A股市场超过13年的东方基金研究部总经理蒋茜表示，主版创业板风格依旧，未来将重点布局四大主线。

　　“回顾过去两年的市场走势不难发现，自2016年年初的熔断之后，市场呈现出明显的分化行情，主板大幅上涨而创业板指则是跌跌不休。”东方基金研究部总经理蒋茜表示，主板的上涨并非无源之水，而是受益于上市企业业绩的快速增长。伴随着供给侧结构性改革与二三线城市房地产去库存等多项举措稳步实施，中国经济逐步筑底，企业盈利大幅提升。从产业链角度来看，中上游产业链最为受益，尤其是行业龙头受益明显，而这些公司主要分布在主板。这是本轮主板指数强于创业板的根本原因。

　　至于创业板指数是否会在短期内迎来逆袭，蒋茜坦言，虽然创业板指经历了两年下跌，泡沫逐渐在减少，但是仍未到加仓配置阶段。未来创业板是否能够走出低迷行情，需要密切关注如下四个方面。第一，压制创业板的各项政策是否能够缓解。主要包含IPO速度、再融资政策等；第二，行业层面，创业板指主要子行业景气度是否边际向好；第三，创业板指业绩包含较多的并购影响，还需1-2个季度业绩验证。第四，当前，创业板指PE估值42倍，虽然相对估值处于过去5年低位，但绝对估值较高，估值下跌风险仍然存在。

　　面对急剧震荡的市场行情，蒋茜比较看好行业景气度高的行业。首先通过行业比较，对中观高景气度行业进行布局，确定了行业后，再寻找基本面良好的优质公司布局。

　　蒋茜表示，在结构性行情中，未来将主要通过四个维度精选优质个股。一是聚焦受益于中国经济复苏的子行业：银行、地产。二是全球范围内中国有竞争力的制造业，比如家电制造、工程机械等；三是看好大消费领域，从国内巨大的消费市场来看，消费升级是一个大的趋势。四是受益于供给侧结构性改革的钢铁、水泥、煤炭等子行业。