摘要：

2017年4季度以来实体融资条件显著收紧，但这一现象被市场普遍忽视。

实体融资条件的收紧将降低总需求，预示经济周期拐点将在2018年2季度前后出现，但当前尚只得到部分领先和高频指标的确认。

预计实体融资条件的收紧将降低通胀压力，市场普遍担忧的通胀问题不会出现，2018年的通胀只能给出中性判断。

周期从扩张到下降的变化，大类资产表现会发生彻底的反转，对这个拐点的判断，将是2018年最重要的大类资产配置决策。如果观察到经济周期拐点证据的进一步累积，我们应从多股票、空债券，转向到多债券、空股票。

一、2017年四季度以来，实体融资条件显著收紧

我们都知道货币周期是经济周期的重要影响因素，更准确地说，实体经济面对的融资条件是经济周期的重要影响因素。通常，实体经济的融资条件和整体的货币条件是一致的，因此不用分开来说，但2017年最显著的特点就是：虽然货币条件已经显著紧缩，但主要反映在金融体系内，在四季度以前向实体经济的传导较为缓慢。这是由于央行全新的“双支柱”模式，强调发挥监管政策的作用，强调结构型改革而导致的。

2017年经济远超市场预期的持续复苏，从实体层面看是由于基建和出口的带动，这一点我们在2017年6月鹏扬观察《从需求端看2017年实际GDP增速》一文中详细阐述过。但其背后更深层也是更本质的支撑力量，还是实体融资条件的宽松。我们看下图广义社融增速，2015年4季度开始见底回升，这与2016年2、3季度经济见底开始回升是一致的。

从2017年4季度开始，社融增速快速下滑，下表中对比各时间点的数据可以更清晰地看到，4季度是在加速下滑。尤其需要指出的是，市场预期1月3.3万亿的社融是高速增长，实际上，即使社融确实有3.3万亿，但算一下同比就可以发现，社融增速回落到11.5%，广义社融增速回落到13.1%，均较前期有明显回落。

从价格的角度也可以看到，2017年上半年贷款利率虽然在上升，但幅度较小，总体上没有超过前期平台。但下半年显著加速上涨，尤其是对个人住房贷款的利率快速提升，这将压制未来的个人贷款增速，而个人贷款是当前贷款增量中最重要的组成部分。

量与价如此明显的变化，却未能引起市场的充分重视。我们猜想原因有两点：

1． 紧货币是从2016年4季度开始的，因此大多人都认为紧货币周期已经持续较长时间，忽略了2017年4季度发生的从金融紧缩到实体紧缩的重要转变。

2． 2017年以来经济的持续复苏使得市场弥漫乐观情绪，线性外推下对未来经济的信心较高，选择性忽视融资条件的变化。

二、融资条件收紧对经济的影响：预示经济周期的见顶回落

历史上看，融资条件通常领先经济周期2个季度，2017年4季度融资条件的显著下滑，对应着经济周期的拐点有可能在2018年2季度前后出现。

当然融资条件不是经济周期的唯一决定因素，领先滞后的时间间隔也不是很稳定。因此我们在做出经济拐点的判断时，还需要获得实体层面指标的确认。

目前我们仅观察到部分高频和领先指标出现见顶回落的迹象，这些指标包括：

但大多数产出、需求指标尚处于稳定状态，包括：

总结来说，经济已经从2017年快速上行的周期中回落，但仍然处于较高位置。当前除少量高频和领先指标提示风险以外，大部分同步指标依然稳定。当前经济数据暂时无法完全确认周期的回落，应密切关注后续数据变化。

三、融资条件收紧对通胀的影响：制约通胀的上行

随着产出缺口持续的恢复，2017年末以来出现了一定的通胀压力，市场对这一问题也都普遍非常关注，但我们认为，融资条件的收紧在制约总需求的同时，也制约通胀的上行。

通胀的中期趋势由五个因素来决定：产出缺口、货币供应量、国际大宗商品价格、劳动力增速、通胀预期。其中劳动力增速是长期慢变量，通胀预期是自身的顺周期因素，因此主要观察前三个变量。(关于这几个变量决定通胀的模型具体请参考 伍戈：《对中国通货膨胀的实证研究—从一般到特殊的建模方法》 2011)

历史上确实可以看到，2000年以后三次CPI显著上涨周期中， 这三个变量都出现了不同程度的上升。

而当前环境，如下表所示，三个因素分别的情况是：