供地料保持较快节奏

　　“微观逻辑上，地产企业当期拿地水平受到库存的影响，直接决定了土地的需求端。”陈雳表示，在供给端，2017年4月出台的《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，已经明确将地方政府供地去化与当地去化周期相挂钩，而结合目前各主要城市可售面积与销售面积，今年供地仍将保持较快节奏。

　　陈雳说，房屋销售方面，考虑到购房往往通过贷款实现的客观事实，销售情况实际上极大地取决于利率特别是按揭贷款利率的走势情况。

　　“开工方面，这首先取决于地产企业的开工意愿。具体看，地产企业的开工情绪较大程度上受到资金来源方面的限制，而在资金来源中占比最大的‘其他资金来源’由销售预收款项转化而来，销售下行的局面显然将压低开工水平。”陈雳认为，本轮地产投资周期相较于以往较为明显的一个特点是地产企业拿地热情居高不下，前期高拿地明显加大了地产企业开工压力，但高拿地向高开工的转化也存在着一定的必然性。综合两方面因素并结合定量方法，2018年新开工面积大概率保持平稳水平。

　　房企龙头价值或重估

　　租赁方面，陈雳认为，就微观层面而言，地产企业进入租赁市场有利可图。租赁市场可能通过两个渠道影响地产投资数据，一方面，租赁用地往往存在着较高的土地出让折价，压低了土地购置费部分，另一方面，地方政府大多已经提出较为具体的竣工和住房投放计划，推高了新开工面积。

　　“户籍制度方面，南京、郑州、长沙、武汉、济南等二线城市已相继降低落户门槛。户籍制度放松主要通过增加购房潜在人口而影响销售，进而影响地产投资。”陈雳强调，以南京为例，采用对数回归的方式测算了商品房销售对户籍人口弹性，得出户籍人口每变动1%，将造成商品房销售面积变动7.16%的结论。但是，我们也测算了南京市人口流入构成和潜在购房人口，最终得出“即使全部21个二线城市均比照南京市对户籍制度进行松绑，对全国商品房销售面积整体刺激仍然小于1%”的结论。

　　此外，陈雳表示，棚改方面，棚改货币化的持续推进与资金来源相对充裕密不可分。自2015年以来，棚改货币化进程一直伴随着央行PSL和政策性银行棚改贷款的支持。但是，近来央行PSL投放速度明显降低，也直接引发市场此前一度预期2018年棚改对销售拉动作用减弱的预期。另一方面，去年12月举行的全国住房城乡建设工作会议上提出了今年改造各类棚户区580万套的计划目标，高于此前市场普遍预期的500万套水平。按照2017年实际完成棚改609万套计算，则棚改货币化率仅需要提高到609*60%/580=63%的水平就可以保证对销售的拉动与今年持平。总而言之，棚改因素在2018年出现大幅变动的可能性并不高。

　　陈雳强调，回顾历史，可发现A股房地产板块整体营业收入增长率与地产投资走势具有高度的一致性。例如，近十年来，地产投资与地产企业整体营收增长率均在2010年初达到最高点，此后的下滑也基本保持同步。地产投资在今年大概率维持较强韧性，地产板块营业收入大致与去年情况相似，出现严重下滑的可能性不大。另一方面，考虑地产领域正在由需求决定转向供求博弈的大逻辑，地产龙头企业在供给端高门槛下享有较为突出的拿地优势，地产行业集中度提升的基本趋势仍将在2018年继续演进，房企龙头价值也有望获得重估。