对于1季度的经济数据，我们认为，经济的持续复苏仍然面临挑战。从当前情况来看，内需未及预期可能是导致经济复苏依然较为脆弱的主因。当前居民收入增速有所恢复，这是一个积极现象，但消费恢复的速度仍然较为缓慢。受限于严格的房地产政策和针对城投平台的清理规范政策，年内消费和投资对经济的支撑可能呈现跷跷板效应，叠加外需在海外供给恢复下可能走弱，4季度经济增长仍然面临较大压力。

　　意外的不及预期：工业部门相对走弱

　　由于工业品价格的走强，市场对工业部门的增长强劲势头基本上形成了“一致性共识”，但从结果来看，却并不如预期。刨除基数影响，3月的工业增加值也显著低于1-2月，工业增加值累计同比从35.1%降至24.5%，形成了一个尖峰。考虑到GDP不变价当季值尚未公布，以GDP现价来计算三大产业较2019年的2年平均同比增速，则1、2、3产现价同比增速分别为13.7%、7.2%和6.6%，二产增长也并未显著强于三产。工业部门整体表现意外不及预期，我们认为可能是源自于当前的内需不振。

　　在内需中最重要的汽车方面，中汽协的销售数据相对于2019年的2年平均增速从2020年12月6.5%的平均增速回撤至2021年1月的约3%，而到2、3月，已基本与2019年水平持平。居民消费品零售总额的增速2年平均增长4.2%，2020年12月对应增速为4.6%，未有进一步提升反而下滑。餐饮零售两年增速基本为0。种种数据表明当前居民需求仍未修复。内需整体增速不振，若继续维持其增速低于经济整体增速的局面，则将对工业部门形成进一步的较大冲击，从而最终不利于经济整体增长。

　　相对的亮点：居民收入增速有所恢复

　　从数据来看，一季度经济最大的亮点是当前的居民收入增速有所修复。以季度城镇居民人均可支配收入的累计值计算，相较2019年的两年同比增速，约为6.6%，虽然低于疫情前的8%左右的平均增速水平，但已较2020年有较好修复，也略高于2020年4季度的5.7%左右的当季同比增速。若收入能持续进入修复通道，则可以预期消费的滑坡现象不太可能发生。

　　同口径下的城镇居民人均消费支出相对增速也从2020年4季度0.99%的当季增速回升至当前的2.3%左右的两年平均。从城镇居民人均消费支出分类别来看，食品支出两年平均同比增长6.1%，是增长最快项；接下来是居住的4.6%和医疗保健的2.7%。衣着、交通通信、教育文化娱乐等仍然维持负增长。这显示当前的消费支出仍然维持刚性支出增长而非刚性支出疲软的特征。我们认为，疫情后，整体经济虽然修复较快，但长期结构性矛盾依然存在，可能成为消费支出较收入增速滞后的掣肘因素。对中小企业的扶持政策和对低收入居民的补贴政策，对于稳定当前消费增长来说仍然必不可少。

　　潜在的隐忧：消费替代投资的跷跷板，外需可能逐步走弱

　　今日国家统计局发布的房地产数据显示，62个城市房地产价格录得上涨，较2月的58城房价上涨范围进一步扩大。更为严厉的地产相关政策在年内可能将继续出台。本季度基建投资增速亦较高，结合地产投资一起，成为经济增长的重要支撑。但结合后续可能出台的地产措施，以及年内地方债务的发行节奏缓慢下基建高增长难以为继，投资对经济的贡献度或将缓慢下降。而城投平台破产重整的预算再平衡可能会使得财政进一步捉襟见肘。投资将会随时间而呈现对经济贡献度逐渐下降的情形。较好的情况是内需中投资和消费出现跷跷板下的平衡，使得内需维持在稳定状态。

　　但在此情形下，外需的隐忧则有可能成为下半年经济增长中的“隐患”。海外消费恢复状况较好，而当前产出缺口仍然维持在高位，这给了国内的外需增长以“时间差”。但当海外增长中的产出缺口逐渐缩窄之后，若内需维持在平衡状态，下半年经济走弱的现实风险就不得不考虑，至少到4季度，我们有可能看到经济增长面临下行的压力。

　　总而言之，本季度经济数据对复苏过程中较为不确定、或相对脆弱的因素已经有所体现。在此情况下，经济政策的腾挪空间可能较小，客观上不具备大开大合的基础。由此我们认为，在本轮复苏中，投资者无需过度担忧货币资金大幅波动的风险，年内也很难再重演1月份资金异常紧张的情形。总体上，市场流动性仍将维持合理充裕的方向。

　　（格林基金宏观研究员 方岑）