“我的风格是学院派价值投资，一是比较在意企业质量，二是比较在意价格，也就是安全边际。对我来说，价值投资就是做好两件事情：一是发现价值，二是控制风险。”入行15年、管理公募基金8年， 广发逆向策略基金经理程琨耐心地在市场中寻找认知不充分、被错误定价的优质企业，在有较高安全边际时买入，通过长期持有获取超额收益。

在他管理的广发逆向策略组合中，有26只 重仓股持仓在4个季度（含）以上，4只重仓股持有超过10个季度，持有最长的达到21个季度。其中， onmouseover=showImage(stock,1_600031,this,event,1770) 三一重工( 600031, 股吧)自2017年四季度进入前十大席位，持有3年期间的涨幅超3倍。此外， onmouseover=showImage(stock,1_600132,this,event,1770) 重庆啤酒( 600132, 股吧)和 onmouseover=showImage(stock,2_002557,this,event,1770) 洽洽食品( 002557, 股吧)的持股周期也超过2年。

在与程琨的深度采访中，他谈论最多的是企业价值，讨论如何分析企业的远期成长空间、长期经营壁垒、核心 竞争优势、护城河等等。在其看来，投资收益的本质是来自于企业的长期经营回报。发现价值就是要找更高质量的企业，做更深的研究，获得更有效的积累。

秉承长期价值投资理念，程琨管理的基金在控制风险的基础上获得了良好的回报。 银河证券统计显示，自2014年9月4日至2020年3月31日，程琨在广发逆向策略的任职回报超216%，年化回报超19%，过去1、2、3、4、5年的业绩均位列同类型基金前1/4，曾获银河证券三年期和五年期五星 href=http://paiming.funds.hexun.com/pj/jajxpj.aspx 评级。

备注1：数据来源：银河证券，截至2021年3月31日。基金历史业绩不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

备注2：广发逆向策略为银河证券三级分类-混合基金-灵活配置型基金-灵活配置型基金（股票上下限0-95%+基准股票比例30%-60%）（A类），排名情况：近1年：110/493；近2年：108/447；近3年：49/361；近4年：43/267；近5年：23/135。

5月12日起，拟由程琨管理的广发价值增长混合型基金（A类：011866，C类：011867）在 onmouseover=showImage(stock,1_601398,this,event,1770) 工商银行( 601398, 股吧)、 广发基金直销中心等渠道发行。该基金将结合估值安全边际，精选具有综合比较优势、价值被相对低估的优质上市公司股票进行长期投资。

选股：挖掘被错误定价的优质企业

问：能否简单介绍一下你的投资风格？

程琨：我的风格是价值投资，自下而上深度研究，在市场认知有偏差时买入，长期持有，比较在意估值的安全边际，对企业的长期价值研究比较深，持股周期长，换手率低。投资过程中，我会跟市场保持一定距离，组合结构与市场热门品种有偏离度，行业相对分散，单一行业的配置比例一般不会超过20个点，这样可以降低组合的相关性风险。单只股票的持仓比例较高，组合股票数量维持在20只左右。

问：你一般通过哪些方式发现投资机会？可否具体介绍一下你的选股流程？

程琨：价值投资对我来说体现在两个维度，一是企业质量，一是估值水平。我的投资收益拆分来看，一部分是来自估值均值回归，另一部分是企业长期成长。

首先，我会在市场上初筛安全边际比较足、质量不错的企业，然后进行定性研究，看看这家企业的核心竞争力、护城河在哪，远期企业价值有多少，然后再思考错误定价的原因在哪儿，是市场对他的理解不充分还是其他原因。

至于具体指标，我会看企业财务指标，核心是评估企业质量的ROIC、ROE、周转率、资本结构、增长质量等。不同企业的财务指标不同，我会对它们的财务指标重新整理，把能影响或表达其商业竞争优势的财务指标摘出来，跟同行进行比较。在此基础上，我再对企业进行定性研究，包括企业组织架构、企业文化、护城河来源、竞争策略、对上下游的溢价能力等等。

问：你会自上而下做行业选择吗？是否会关注宏观因素？

程琨：我基本不做风格选择，主要是自下而上选股，组合持仓个股主要集中在消费、制造业、服务业等，TMT和医药相对少一些。但我主要是选企业，看估值，不是自上而下做行业配置。

其实，我也有做宏观研究，但我的目的不是做行业轮动和行业比较，而是看周期，基于中长期的宏观风险分布来做资产选择，比如某一资产从中期宏观角度看处于周期高点，估值也处于历史高点，我倾向于认为这类资产的风险系数较高，选择主动回避。

问：你看企业看三五年，持股周期比较长，你如何判断企业的长期价值被低估？

程琨：投资者对企业价值的认知程度存在差异，在每个阶段都有不同企业的价值被市场低估。我认为，企业价值被错估的位置大多数是由慢变量导致的，快变量总是让市场过分定价。所谓快变量就是风格趋势和共识；慢变量是企业长期竞争力。

过去这么多年，我反复观察，觉得市场对企业的长期护城河和竞争力定价是不充分的，因为这是个慢变量、时间变量，能够真正充分理解的人很少。更多人是做时间片段的定价，比如切一个时间片段进行资产定价，但拉长时间来看，这个定价是很不准确的。时间切片主要是交易窗口，我更倾向于远期的定价，我在这个位置买低估的资产，做时间轴的慢变量定价。

问：能否举例介绍你是如何判断企业的质量，分析其长期护城河？

程琨：企业质量的选择，大家在表述上是接近的，例如，护城河深度有多深，能维持的时间有多长，但我强调的是不仅仅是看时间切片维度，还要看时间演化维度。考察的维度很多，比如相比于上下游、替代品、同业竞争对手，企业的核心竞争优势体现在哪些方面，是成本领先还是差异化竞争领先。

举个例子，生产某个制造业的产品，海外竞争对手的价格是40万，成本25万，固定资产周转率2倍；国内龙头企业生产同样的产品，价格20万，成本12万，固定资产周转率接近3倍，这说明企业的单位资产投资比别人低很多，效率高很多，这就是显著的成本领先优势。透过现象往深处剖析，我们会看到企业的设备和工艺方面的壁垒优势。经过深入分析，我们可以比较清晰地判断企业的长期价值。

风控：以合理的估值给组合提供保护

问：作为逆向价值选手，你主要是从什么维度来控制风险？

程琨：我主要从两个维度出发。一方面，高度在意安全边际，会通过逆向选股保持相对市场的独立以及对资产的客观评价能力。市场的拥挤交易和行为共识可能会让高度持仓的资产暴露在较大的风险下。安全边际是保证长期投资能够成功有效的第一步，也是最重要的投资原则。

另一方面，对公司基本面进行深度研究，挑选出真正具有长期竞争力和护城河的标的。投资的长期收益来自于企业的时间价值，而企业的长期时间价值来源于企业构筑的护城河深度。

问：你对估值一般有怎样的要求？

程琨：估值对我来说就是安全边际，我跟其他人对估值的理解不一样，很多人把估值当成收益目标，比如，现在10倍未来涨到15倍，能赚多少钱。我没有做任何预测，我只把估值当成安全边际，知道市场对它认可不充分，以相对便宜的价格买到就可以了。

我一般不太接受30倍以上的股票，因为我相信我们的认知肯定不是完美的，过高的估值包含了过多的“共识性自信”。且不说高估值企业自身是不是有能力在足够长的时间保持高速成长，它能不能持续满足市场期望可能都很难。所以，我倾向于用估值给自己不完美的认知做一个保护，选择十几二十倍左右的股票做投资。

问：你用PE估值吗？

程琨：对，都是用PE估值，其实也可以用DCF，有时我会用EV/EBITDA，但以PE作为准绳。估值给我提供的是安全边际，不是主要的收益来源。或者说，我觉得没必要把估值抠得特别严谨，赚估值均值回归的钱。我只要知道这些领域在市场中研究不充分，存在预期偏差，它的估值显著低于以前的水平，这就足够了。因为我是赚企业价值增长的钱，在比较便宜的位置买它就可以了。

问：你是看绝对数更多，还是看历史分位数更多？

程琨：看绝对数更多，估值只是相对模糊的比较，没必要做那么多调整，看绝对数就够了。优秀企业的ROE一般在15%-20%之间，至少它的ROE要达到这个水平，那么，常识来看，他的PE多在15-20倍之间，接近他的ROE水平。估值更多反映了市场的水温，如果估值显著高于ROE水平，就表明水温偏高，如果它的ROE有20%多，但市场只给它10倍市盈率，这就可能表明水温偏低，企业有可能没被市场充分认知，估值没那么复杂。

问： 美股的估值体系以前也是用PE或者PEG的方式估值，直到亚马逊以及最近的特斯拉出现，大家觉得传统的估值方式不适用。你采用25倍的估值方法，会不会也存在不适用的情形？

程琨：确实存在你说的问题，这种估值方式在高速成长和剧烈变化的行业并不适用，方法要结合投资人的能力边界才有效。我觉得我的能力边界和方法论更适合具有成熟的产业、成熟的商业模式。

问：你管理的组合夏普比率比较高，你平常会在意产品净值波动吗？

程琨：我更在意有没有买错公司，如果没买错，一般不会大幅波动。因为我是偏逆向投资，选的是市场关注度没那么高的公司，持仓品种beta较小，不太容易踩到风口。如果没选错企业，一般也不会出现大幅向下波动。还是那句话，我在买入企业时尤为注重安全边际，要有一定的估值保护，只要企业不犯大错，大幅下跌比较难，增长主要基于企业时间价值的表达。

问：你强调长期投资，持仓股票在什么情况下会选择卖出？

程琨：关于卖出时点的考虑，我在投资中会参考三大原则：第一，对企业的核心竞争力判断发生偏差和错误，如果发现它应有的护城河和核心竞争力并不存在，即基本面出现问题，则会立刻减持；第二，估值和价格过高，如果股票价格上涨太多，预期收益率大幅低于社会平均收益率，此时也会选择减持；第三，如果在研究中发现更好的投资标的，也会选择调整。

风格：介于深度价值与成长价值之间

问：相比于其他价值选手，你的特色是什么？例如，你和傅友兴都是价值投资者，你们的区别在哪儿？

程琨：价值型选手的风格是接近的，主要分为深度价值、成长价值，我介于两者之间；深度价值主要是赚均值回归的钱，当期价格非常便宜才会买；成长价值是更看重企业的质量，对估值的容忍度更高一些，会纳入一些高估值品种。其实风格差异不大，只是大家的风险收益点不同。

我和傅总都属于偏保守型投资者，将安全边际放在第一位。但从持仓来看，在某些行业或者公司，他对估值的容忍性比我强。打个比方，我对企业估值相对有硬性要求，有些企业质量很好，但估值离我要求的上限太远，达不到我的要求，我也不会买，有时可能会错过一些机会。

问：从持仓看，你的组合中有比较多的制造业公司，如三一重工持有周期超过3年，能否理解为这是你的特色？

程琨：我的风格介于深度价值和成长价值之间。与深度价值选手相比，我对 金融地产参与比较少。这两个行业尽管价格便宜，但远期价值的吸引力相对有限。如果划一条线，深度价值是银行、地产，中间是制造和消费，再到上面是TMT和医药。当深度价值的价格很有吸引力时，我也会买；成长价值价格相对合理，我也会碰；但大多数时候是中间，关注消费和制造两大领域。

从细分行业来看，我在制造业中关注比较多的是汽车、机械、化工等。这些领域是我比较喜欢的传统制造业领域，这些行业的头部公司护城河演化空间比较大，头部企业通过技术进步降低成本，进一步获取市场份额，并通过规模优势战胜竞争对手，最后可以通过产业升级获得发展性机会。

传统企业进步和迭代的过程往往是工艺的更精细、更精密、纯度更高，这个过程不是颠覆性的，是随着工艺、工程能力提高而持续提升，又是累进性，不易追赶的，随着时间的拉长，往往可以帮助企业一步一步构筑护城河。

问：你入行已有15年，管理公募基金已有8年时间，从研究到投资，这个过程有哪些变化和成长？

程琨：从研究到投资，确实会有一些跨度。在研究员阶段养成了对企业价值的深度研究方法，搭建了基础的认知框架。进入投资领域后，通过扩大行业覆盖范围，以及与更广泛的企业交流，提升和完善了自己在对企业经营方面的思考能力。

除了拓展研究范围和研究深度，对自己的成长带来比较大飞跃的是对组合的理解、对资产配置的理解，更清楚知道自己在资产配置中的能力边界，对投资框架、能力边界、能力圈会有更深层次的认知。

我们对市场的理解和行业的覆盖、对企业的认知是我们的行为圈，可以扩得比能力圈大，但我们在决策时要始终控制在能力圈范围内，我们始终要清楚自己的真是能力圈在哪儿，把它做得更有效，但不要约束自己的行为圈。

基金经理简介：

程琨， 英国杜伦大学金融学硕士，15年证券从业经历，8年公募基金管理经验，具有A股和 href=http://hk.stock.hexun.com 港股投研背景，担任研究员时覆盖过TMT、消费、机械、汽车等行业。现任广发基金价值投资部基金经理，管理 广发优企精选、广发逆向策略、 广发核心精选( 270008)、广发行业领先等基金。