昨日黄金板块尾盘直线拉升，在补上前期缺口以后，是否会有新的机会出现呢？

　　招商有色行业分析师刘文平在进门财经路演时认为，当前情况为全球肺炎疫情爆发叠加原油价格暴跌，全球股市和大宗商品暴跌，恐慌指数飙升至历史高点，阶段性造成流动性危机，引发黄金价格短期大幅下跌，金价或已触底。

　　一、2008年危机四个阶段

　　新冠肺炎全球蔓延，全球股市大跌，大宗商品暴跌，美债收益率大幅下滑，全球央行开启新一轮大规模宽松之路。金价短期大幅下跌之后，企稳上涨。以史为鉴，参考2008年金融危机期间的黄金表现，对当前有重要的指示意义。

　　2008年金融危机可以划分为以下几个阶段:

　　1）2007年8月-2008年3月，危机酝酿

　　2006年7月至2008年3月，美国8个主要城市的房价跌幅超过20%，次级抵押贷款问题暴露。流动性危机仅在次级抵押贷款机构中弥漫，美联储认为次级抵押贷款的规模和范围可控。

　　美联储开启救助措施:联储在议息会议前紧急调低贴现利率50bp，目标利率从5.25%下调至2.25%。布什签订一揽子经济刺激法案，大幅退税，刺激消费。

　　2）2008年3月-8月，危机蔓延

　　2008年3月，贝尔斯登2计划申请破产，后得到摩根大通的救助，美联储提供了紧急支持。美联储的干预行为使得市场获得了一段时间的平静。商品价格高企，美国货币政策当局关注潜在的长期通胀变化，开启强势美元政策。

　　3）2008年8月-10月，金融危机全面爆发

　　2008年9月，财政部及美联储向房利美和房地美各自注资1000亿美元，基本将两家巨头收为国有。对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑。

　　一周后，雷曼兄弟、美林、美国国际集团AIG、华盛顿互助银行和美联银行几乎在同一时间倒闭或濒临倒闭。恐慌情绪蔓延，并传染至实体经济领域。次贷危机全面爆发，市场陷入恐慌。

　　2008年10月至2009年5月，启动拯救美国政府实施了购买不良资产等若干计划，并综合运用强有力的货币政策和财政刺激政策，包括2009年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力。

　　二、黄金与美元、美债危机中延续强相关

　　危机酝酿阶段，美联储降息和调低贴现利率，美国国债实际收益率持续下行，黄金价格从650美金上涨到1000美金，涨幅54%，在危机阶段性缓解之后。酝酿阶段美国国债收益率上行，金价小幅下跌。

　　危机蔓延后期，国债实际收益率小幅下行，美元大幅走强，金价暴跌，2008年7月金价从975下跌到746美元，跌幅23%。

　　危机爆发阶段，美联储降息，但美元、美债上行，金价先涨后跌。上涨阶段主要是避险情绪所致，与美债收益率同向上行，一周内金价涨幅约22%(746-912)。

　　随后，国债实际收益率继续大幅上行，市场恐慌性抛售，流动性危机出现，黄金作为流动性较好的资产也被抛售以缓解流动性危机，金价短期大幅下跌21%(912-721)，此阶段也是金价下跌最快的阶段。

　　自危机酝酿阶段开始，美债信用利差持续走高;流动性危机发生之后，信用利差急剧扩大到13%左右水平，货币市场基金和商业票据也遭受挤兑。美国财政部及美联储开启救助计划，10月份之后流动性危机逐步缓解，黄金开启牛市。

　　在市场最为恐慌的时候，VIX指数最高触及89。

　　2008年和本次的危机中，期限利差显示出了很好的预示意义。美国国债的期限利率的平坦化或者倒挂预示着经济预期不好，短期利率偏高。市场积弱已久。稍有风吹草动容易造成较大波动。

　　三、打造休闲零食平台型企业

　　黄金与以铜和原油为代表的大宗商品具有较好的同向性。但黄金的见顶时间与铜和原油基本一致。金价在2008年金融危机中最为剧烈的流动性危机后触底，而大宗商品金价触底时间晚于金价两个月，且价格在底部徘徊时间较久。

　　在2008年3月份之前，大宗商品和黄金主要依靠流动性宽松加速赶顶。此后共同受流动性和美元左右。最后阶段强美元使得大宗商品和黄金走弱。在流动性危机之后，货币宽松，但实体经济受到金融危机波及，大宗商品被动加库存，商品属性强于金融属性，从而商品价格走弱。

　　黄金因工业需求影响较小，金融属性强于商品属性，在宽松的货币政策下，率先触底。此后伴随宽松力度加大，大宗商品的金融属性被不断加持，最终触底。

　　金价成为大宗商品的领先指标。

　　金融危机之前除原油之外的商品库存开始累积，意味着商品价格更多依靠货币驱动上涨。

　　从大宗商品和价格下跌开始，金油比开始上行;流动性危机发生后金油比值加速上行(金油比从6最高上涨到24)。说明在危机阶段及危机解除后初期，黄金大幅跑赢原油。

　　金铜比与金油比类似，在铜价下跌中，金铜比值创新高。因为相比原油，铜更容易保存，且单位价值高，即铜的金融属性强于原油，在大宗商品的价格下跌过程中，铜油比持续上涨，意味着铜价跑赢油价。

　　四、黄金大幅跑赢A股和美股

　　在危机之前，金价与(2007年8月份之前)道琼斯同向波动。在金融危机发酵阶段(2007年8月-2008年3月)，道琼斯震荡下行，跌幅近15%左右，金价大涨。危机蔓延阶段道琼斯和金价一起下跌，黄金跌幅大于道琼斯。

　　而在危机爆发阶段，道琼斯大幅下跌。道琼斯在美国出台救市政策后仍然继续下跌，触底时间晚于金价约4个月。因黄金的避险功能，与道琼斯呈现出一定的反向性。

　　A股从危机蔓延阶段开始大幅下跌。因为2008年我国仍处于大基建周期，经济强势，且A股跌幅较大(约70%)，最终A股早于美股触底，几乎和金价同时触底。

　　从危机发酵阶段(2007年8月份)开始，直到危机结束股市上涨初期，金价持续大幅跑赢道琼斯和A股，超额收益最多达到200%以上。乱世黄金也并非浪得虚名。

　　五、黄金跑赢黄金股

　　黄金股的与金价的正相关性更强。黄金股票基本同时和金价触底。早于上证综指触底约2个月时间。

　　由于黄金股票受股市下跌拖累，从危机酝酿阶段开始(2007年8月)，黄金商品价格持续跑赢黄金股票价格。金价最多跑赢中金黄金(600489,股吧)股价600%;最多跑赢山东黄金(600547,股吧)股价300%以上。伴随A股触底之后，中金黄金和山东黄金股票开始跑赢黄金价格。

　　危机酝酿和蔓延阶段，因为金价最终持平，黄金股票跌幅与上证综指跌幅相当，几乎无相对收益，黄金股相对于上证综指的超额收益跟随金价波动。从危机爆发阶段开始，黄金开始有超额收益。

　　总结:在危机酝酿至大盘触底之前，黄金商品优于黄金股票。黄金股票从危机爆发开始相对大盘有超额收益。

　　六、当前情况—金价或已触底

　　当前情况为全球肺炎疫情爆发叠加原油价格暴跌，全球股市和大宗商品暴跌，恐慌指数飙升至历史高点，阶段性造成流动性危机，引发黄金价格短期大幅下跌。疫情下的封城停产，波及到实体经济。包括美联储在内的全球央行开启救助模式。

　　我们认为此次危机的酝酿和蔓延时间也就1个月(从2020年1月下旬到2月中旬)，2月下旬进入危机爆发阶段。由于历史经验积累和对实体的直接影响，各国政府果断出手救市。救市和危机爆发基本重合。

　　危机爆发阶段，VIX指数、国债收益率和美元飙升，信用利差急剧扩大。黄金阶段性避险，在恐慌的下半场依然被抛售，金价大跌。本轮金价在2020/3/9-3/19日快速下跌13.7%，在历史上也比较罕见。随后企稳快速上涨。

　　当前或可以对比2008年金融危机大爆发阶段的流动性危机。危机最严重的阶段或已解除。考虑此次疫情影响，实体企业波及严重，债务违约造成的阶段性的流动性危机预计依然会不断出现，但对市场造成的恐慌程度预计减弱，对金价形成阶段性利空，但不改金价上行趋势。

　　预计恐慌情绪缓解后，美国实体经济因疫情走弱，叠加美联储的无上限宽松政策，预计美债实际收益率将持续下行;美元也有望走弱。

　　黄金、铜和原油价格之前具备较强的同向性。铜和原油价格大幅下跌，铜价触及行业75%现金成本位置，原油价格下跌到页岩油现金成本位置。

　　成本端对铜和原油价格支撑作用强大，价格继续大幅下跌难度高。铜和原油价格低位对金价上涨形成强大支撑。金价有望再次成为铜和原油价格上涨的领先指标。

　　等经济复苏迹象显示，铜原油等大宗商品开始上涨时，价格比值才会开始修复，即金油比金铜比回落。

　　黄金白银价格比值超过120，超过2008年50%以上，创造历史新高。因钯对铂的替代作用，铂下跌，铂与黄金价格比值持续创历史新高，钯因严重短缺，从2014年持续上涨，最高涨幅超过500%。

　　2020年3月6日英美铂业(Amplats)的ACP工厂发生爆炸，熔炼炉无法工作，工厂关闭。预计影响铂金产出50-80万盎司，超过全球10%的铂金供应;同时影响约30万吨盎司的钯金供应。

　　南非铂金矿供应全球占比72%，钯金占比38%，为遏制冠状病毒传播，3月25日南非总统宣布南非矿山封闭21天。

　　我国是铂钯的主要消费国，消费占比近四分之一，因汽车国六标准实施，单车用钯量将增加40%。其它国家排放标准的提升同样提升钯金用量。而燃料电池的长远发展有望大幅提升铂金用量。

　　钯金短缺程度加剧，而铂金有望从小幅过剩转为大幅短缺。

　　流动性危机之后，实体经济恶化尚未显现，且恢复耗时比较长，即上市公司eps仍在恶化。而黄金直接受益流动性宽松。危机之后金价有望继续跑赢股票。

　　金价上涨，黄金股票相对大盘才会产生超额收益。金价与山东黄金股价的比值呈现明显的反相关关系，预示着大盘上涨时，山东黄金股价相对于金价有超额收益，否则从投资角度看，黄金商品跑赢山东黄金股票。

　　情绪评估。黄金股票主要受两个因素影响:(1)金价和(2)大盘。这两个因素之外的因素可称之为情绪因素，情绪会造成黄金股超涨或者超跌。

　　情绪指标采用指数A来表示，A=黄金股票股价/wind全A指数/黄金价格。若A位置较低，意味着股票存在被低估的可能，若A位置较高，意味着股票存在被高估的可能。

　　目前山东黄金和银泰黄金的情绪指标(A)均处于历史上相对偏低位置。估值较为安全。

　　由于近期上证指数跌幅小于恒生指数，紫金矿业(601899,股吧)A股跌幅小于港股，紫金矿业的A股股价是H股的1.51倍，处于最近两年的偏高位置，但距离2018年初的1.9倍仍有较大空间。

　　山东黄金的A/H股比值为2.03，处于2018年四季度以来的偏高位置。山东黄金A股与招金矿业的比值也在偏高的位置。

　　即从近期来看，港股的黄金标的略优于A股对应标的。

　　文章主要内容为招商有色行业分析师刘文平在进门财经路演核心观点

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