摘要：屡创历史新高的美国通货膨胀，仍是盘旋在全球金融市场上空的“达摩克利斯之剑”，将使美联储2022年可能同时开启加息与缩表。

　　1、美联储大概率开启加息周期

　　随着美国新冠肺炎疫情缓解及抗疫限制取消等，越来越多美国人开始工作且雇主热衷留住员工，使美国2月新增非农就业人数为67.8万远超预期和前值，劳动参与率为62.3%高于预期和前值，失业率为3.8%低于预期和前值，说明美国劳动力市场越发接近充分就业。美国2月消费者物价指数CPI为7.9%和生产者物价指数PPI为10%，二者皆持平预期且高于前值，但是俄乌战争及欧美对俄经济制裁引发原油等大宗商品价格暴涨可能尚未完全反映，使欧美等国通货膨胀拐点或将延后一至两个月。

　　持续性高通胀和劳动力供给紧张使美联储官员对3月加息节奏分为两派：

　　一派支持3月加息50个基点。美联储官员Bullard坚持3月加息50个基点，7月之前累计加息100个基点，并在第二季度开始缩减资产负债表，甚至最终需要将联邦基金利率提升至中性目标利率2%以上；美联储理事Bowman亦表示支持3月加息且可能为50个基点；美联储博斯蒂克表示当前支持3月加息25个基点，未来如果通胀居高不下，将考虑3月加息50个基点。如果美联储3月加息50个基点，通胀“温和派”（即认为美国通货膨胀拐点即将到来）将感觉货币紧缩力度过猛，重创风险偏好，加剧其对美股等资产的抛售行为。

　　另一派支持3月加息25个基点。美联储主席鲍威尔表示3月加息25个基点是合适的，之后将继续加息并通过减持等方式开始缩减资产负债表；其他美联储官员因担忧大幅加息导致经济衰退而仅表态支持货币政策正常化，且美联储1月会议纪要内容未有比市场预期更加鹰派表述。考虑到CME“美联储观察”显示美联储3月加息25个基点概率超过95%，如果美联储3月加息25个基点，通胀“坚定派”将认为这对控制通胀及其预期无法形成有效震慑，甚至可能提升通胀失控风险，增大其对黄金等资产的抗通胀需求。

　　考虑到美联储已经将控制通胀作为首要任务、拜登政府亦需阻止油价上涨获取中期选举选民支持，预计美联储3月将加息25个基点，且2022年将加息5至7次，并将发布《缩减美联储资产负债表规模原则》附录，具体规定其所持美国国债和机构证券的平仓上限，基线预期是长期美债持有上限600亿美元，MBS持有上限400亿美元，短期美债无限额。倘若成真，这将发出美联储准备在5月或6月启动量化紧缩（QT）的强烈信号。

　　2、加息传导路径为抑制需求

　　自新冠肺炎疫情爆发以来，美国特朗普与拜登两届政府均对民众直接发放了大量抗疫福利，形成强劲需求并持续推动经济好转，但亦压减了就业市场劳动力供给，使美国不同期限的通货膨胀预期都显著上升。加息主要通过利率渠道、信贷渠道以及财富渠道抑制家户部门的消费需求和企业部门的投资需求。总需求下降将使实际产出下滑和失业率上升，并根据菲利普斯曲线关系压制通胀水平。一般而言，加息通过提高短端利率影响家庭信用贷款、汽车贷和中小企业贷款需求；通过提高货基市场回购协议利率提高对冲基金融资成本，作为全球金融危机后对冲基金最重要的融资渠道，回购协议利率上升将影响资产价格波动。

　　3、缩表传导路径为减少供给

　　缩表为数量型货币政策，直接影响资产供给、货币供应与市场预期。资产供给、货币供应与市场预期的变化传导至金融机构与金融市场，影响企业与居民的成本与收益，从而影响投资与消费决策，最终影响宏观经济运行。从政策操作来说，美联储缩表（QT）很大程度上是量化宽松（QE）的反转，主要通过资产组合再平衡渠道与信号渠道影响长端利率与风险资产价格，进而对整个经济产生影响。一般来说，QE与缩表主要影响房地产开发与按揭信贷需求、中大型公司投资需求以及公司股票回购的融资成本。