2010年12月28日，我们对驰宏锌锗公司进行了调研。

　　主要观点：

　　1.公司拥有矿山-精矿-电解铅锌为一体的全产业链，资源自给率约60%。公司目前拥有会泽和昭通两个矿山，铅锌资源储量约220万吨，储采比仅为12年；铅锌冶炼产能28万吨，2010年产量约27万吨，产能利用率已连续三年接近饱和。未来公司将在产能与资源两个方向齐头并进：即在保证资源自给率不低于50%的前提下，扩大冶炼产能。

　　2.产能扩张：预计2011下半年会泽老厂技改项目投产，新增产能4万吨；新建的内蒙古呼伦贝尔冶炼厂也将在2012年底达产，新增产能20万吨。

　　其他冶炼项目也将根据未来资源扩张的步伐逐步上马。

　　3.资源整合扩张：公司是云南省铅锌整合的唯一平台，中短期资源储量的增加主要来自昭通矿周边的资源整合，预计贡献储量不低于200万吨；公司大股东云冶集团旗下的荣达、澜沧、永昌三个矿区超过100万吨的铅锌资源也存在注入的预期。另外，公司在内蒙古呼伦贝尔和加拿大赛尔温两个地区拥有探矿权，初步探明储量合计不低于600万吨，是公司远期的储量增长点。

　　4.公司30吨锗项目2011年投产：2010年公司锗产品产量约10金属吨，包括初级产品二氧化锗4吨（毛利率7%），中级产品区熔锗锭6吨（毛利率50%）。30吨锗项目2011年投产后，区熔锗锭产能将由原来的6吨提高至30吨。一方面公司锗产品业务盈利水平将因此大幅提高；另一方面也为产业链向锗单晶深加工业务继续延伸做好铺垫。

　　5.公司在生产工艺和节能环保方面属国际标杆型企业。2011年6月底会泽老厂停产后，历史遗留问题也将彻底解决。在国家节能减排正常的大背景下，公司行业竞争力再上一个台阶。这无疑将在未来资源整合和产能扩张进程中起到积极作用。

　　6.预计10-12年EPS 0.42元，0.48元，0.70元，对应PE为57，50，34倍。暂不评级。

　　风险提示：

　　在建项目进度不及预期；铅锌价格大幅下降。