在国内通胀节节攀升的背景下，要判断中长期沪综指的趋势，必然要考虑最大的不确定性，即房价硬着陆的风险。至于热钱涌进中国的溢价效应，则可能令新兴产业股票一枝独秀的结构性牛市延续。

　　A股与新兴市场牛市脱钩

　　中国巨大的货币增量和超速的经济增长，并未让A股大涨。上月沪综指表现在全球主要股市中垫底，本月仍是欲振乏力，与新兴市场的牛市完全脱节。从11月份主力做空的逻辑来看，几乎是全年的延续和深化。那就是经济重点从保增长、调结构和管理通胀预期的三驾马车并行，全面转向管理通胀预期。

　　A股市场表现差于新兴市场，主因在于中国出口企业多数是两头在外。即原材料进口主要依赖新兴市场，加工品的出品则重点在发达国家。由于原材料涨价和发达国家消费市场萎缩的双重挤压，中国上市公司的增长前景并不乐观。

　　金融和地产股的持续走差，则是机构开始担忧系统性风险，包括房价硬着陆，以及金融机构的坏账失控等。

　　大盘长期表现看CPI脸色

　　从股市运行规律来看，宏观经济格局决定长期趋势，资金和情绪扩大行情波幅。短期走势或许与一时的政策摇摆有关，长期格局则全看经济趋势。

　　从宏观逻辑来看，过去4年里，A股市场经历经济增速的冷热交替。即2006年三季度至2007年四季度的经济升温期，2008年一季度至2009年一季度的经济降温期，再到2009年二季度至今年一季度的经济复苏期，以及今年二季度以来的经济缓慢着陆，由过热向常速增长演变。

　　作为投资拉动和出口导向型的经济体，中国经济在内要看宏观调控形势，在外要关注国际贸易增速。沪综指从1664点反弹至去年8月的3478点，主因有两个，一是国内固定资产投资迅速升温，二是国际贸易需求缓慢回升，企业去库存危机逐渐消退。

　　从中国经济周期的历史来看，经济一旦出现信用过度扩张和固定投资过热，最终一定会引发高速通胀，从而导致行政干预价格和央行收紧银根的双重打击。3478点以来的沪综指跌声难止，反映的预期是国家正在减轻货币过度投放和投资过热的副作用。

　　在10月份全国CPI增速高达4.4%之后，市场开始预期11月通胀再创新高。果如此，将招来央行加息等多项紧缩政策，以及影响上市公司利润增长预期的行政干预政策。类似政策并非没有先例。2008年，在国际油价暴涨的背景下，中国石化竟亏损，主因便是国家限制油价上涨。

　　热钱乱窜或深化结构牛市

　　国家用行政干预的有形之手，打压了股市上涨预期。可是，在热钱不断涌进中国的大背景下，一些未来受益于政策扶持的中小市值股票，仍在起着短线活跃市场的功能。

　　热钱进入的一个重要指标，便是国家外汇储备的增速。当下，中国外汇储备第一、二、三季度的增加额分别是479亿、72亿和1940亿美元。当热钱迅速涌进时，有人建设，将股市作为池子，吸纳过多的流动性，以减少对通胀的冲击。类似观点不可取之处，在于中国正处于管理通胀预期的关键时点。

　　最近通胀加剧的根源，是信用扩张导致资本品价格过快上涨，其中房市上涨为主，股市上涨为辅。在过去10年，房价上涨五倍，超过同期GDP的2.8倍的增速。沪综指涨幅虽不到四成，但流通市值增幅惊人。也就是说，以产业资本为主的法人股东，占据了流通股估值体系再造的多数红利。两者的财富增长，成为资本品涨价的源头，最终传导至消费品价格。

　　因此，如果全民工资难以大涨，降低资产价格则是打击通胀的最后手段。美国和日本房市破灭的经验显示，在资产泡沫破灭之后，通缩必然是如影跟随。

　　再进一步说，即使热钱继续涌进中国，由于政府开始扮演资本品的最大供给者，如在房市增加廉租房和土地的供给，在股市则有减持国有股、加大新股发行，甚至推出国际板等“弹药”。因此，在物价涨势受控之前，股市难以出现系统性机会。

　　相比之下，新兴产业品种，由于市值小以及题材新、以及中小板和创业板品种居多，仍在政策红利和高送转的炒作潮流下，出现远高于国际同业的估值。