从2006年8月至今，A股新股不败金身已经三年未破，而现在是一破不可收拾。

　　2009年1月28日，中国西电（601179.SH）上市首日即跌破发行价（“破发”）；2月2日，轮到二重重装（601268.SH）重蹈覆辙；2月3日，中小企业板新股高乐股份（002348.SZ）紧随其后，有统计显示，自2009年新股发行制度改革至2010年2月2日，先后已有13只新股破发。

　　一轮往往只有在A股熊市时才会出现的破发潮，正在动摇整个市场的信心。其根本原因在于发行市盈率过高，业内早有共识。而推动新股发行价高企的利益链条也正逐步浮现。

　　债券基金哄抬报价

　　自2009年6月桂林三金（002275）（002275.SZ）斩获IPO重启首单以来，新股发行市盈率不断攀升，2009年12月发行的创业板企业金龙机电（300032）（300032.SZ）和世纪鼎利（300050）（300050.SZ）的发行市盈率分别高达126.67倍和123.94倍，创下A股市场新股发行市盈率历史新高。

　　“新股定价最重要的基础是询价，如果机构的询价平均水平居高不下，承销机构和发行人没有理由会定出偏低价格。”平安证券投行董事总经理龚寒汀告诉《中国经营报》记者，新股发行价居高不下，根源在于目前的询价制度。

　　“新股发行放开了定价权，但没有放开配售权。询价机制本身有价高者优先、同比例配售的原则，法律又规定同次发行股票同一价格，因此，为确保获得配售资格，那些志在必得的机构都会尽量报高价。”龚寒汀解释，由于发行价是根据询价再最后确定的，即便机构自己的报价很高，也影响不大，尤其是如果配售数额较小，报高价对其约束力将更弱。

　　龚寒汀注意到，在询价对象中，股票型基金的报价相对谨慎，而信托公司、财务公司、证券公司、债券型基金的报价则相对较高。上海一位股票型基金经理也观察到类似的现象：“债券基金对新股的报价总是比股票型基金要高。通常股票型基金的报价是研究员建议的区间价格的中间价，而债券基金却以上限价格报价。”

　　不过，债券基金报高价也是逐渐推进的过程。前述基金经理回忆，2009年刚启动新股发行改革时，债券基金担心新的发行方式会有风险，报价比较保守，结果连续几次都拿不到新股配售。与此同时，四川成渝（601107）（601107.SH）等股票首日涨幅高达110％，获利很丰厚，这让债券基金颇为懊恼，开始逐步提高新股的报价。

　　“债券基金为了确保能参与申购，会尽量把价格往高处报。而博弈的结果是最终的发行价比大家实际预想的要高出不少，甚至是高出承销商建议询价上限的30％。”在这位基金经理看来，债券基金报高价有其自身的利益追求。2009年债券市场弱势调整，债券基金等固定收益类产品业绩较差，对打新股的收益极为看重，对新股的态度也是“逢新必抢”。

　　事实上，2009年申购新股的收益确实极为可观。国内一家大型保险公司研究部高层粗略统计发现，2009年该机构打新中签资金的收益率高达20％～25％：“2009年打新股就挣了近6亿元。我们是逢新必打，基本都能申购到，都拿满了。”

　　这边厢是申购新股丰厚的无风险收益，那边厢却是新股市场供不应求，只有一半以上的询价机构能抢到配售资格。于是，机构之间互相博弈、报高价确保入围成为行业“潜规则”。

　　承销机构“窗口指导”

　　在承销机构券商看来，新股发行价居高不下的主要原因是买方机构报高价。然而，《中国经营报》记者采访多位基金经理却发现，作为承销机构的券商，亦是发行价高企的背后推手。

　　“新股发行价高，并非只是因为买方机构报价太高，承销商的推波助澜，作用也不小。”国内一位基金经理直言，买方作为询价机构哄抬报价，成为舆论谴责的主要对象。但事实上，高价发行的另一个重要因素是来自承销商的暗中推动。

　　一般而言，新股发行前，承销商会要求公司研究部的行业研究员提交一份新股投资价值分析报告，随后再组织各路机构的行业研究员在北京、上海、深圳等地进行路演，并在会上发布招股说明书和投资价值分析报告。路演结束后，买方行业研究员需要再撰写一份研究报告，给出新股估值价格区间。而基金经理则根据研究员的建议向承销商提交报价单和申购数量。“基金经理的报价不能高于研究员定价上限，例如研究员的定价区间为14～16元，基金经理最高只能报16元。”

　　不过，为了使报价能“入围”，基金研究员提交定价报告后，还会跟承销商的行业研究员或负责销售的资本市场部人员电话沟通，了解其他机构的报价情况。此时，券商往往会发挥“指导价的导向作用”。

　　“承销商为了让基金能报出比较高的价格，通常会说：到目前为止，其他机构报价的均价已经超过了16.5元。”此时，摆在基金经理面前的是“改价格”或者是放弃申购新股选择题。通常情况下，“为了确保能获得配售价格，我们会将报价改为17元。”

　　这位基金经理透露，报价前跟承销商沟通“底价”是行业惯例。但他们后来才发现，有些承销商为了提高发行价格，会故意忽悠买方报高价。

　　“1月底，我们公司的研究员对一只新股的定价为29～31元，我提交的报价单是30元。但上午11点，研究员与券商沟通后被告知买方报的均价已经到了35元。当时市场气氛已经转冷，大家都很谨慎，我决定不改价格，直接按30元的报价提交。最后公布出来的结果是发行定价30元。”这位基金经理说，如果遇上市场好，他会将报价修改为36元，直接被券商“忽悠进去”。

　　记者从另外一位固定收益部的投资经理处也听到承销商进行“窗口指导”的情况：“承销商给出的报价相当于竞拍底价，是买方报价的标杆，只能往上竞拍。”这位投资经理认为，“在市场环境好时，承销商的报价会水涨船高，对于推高发行价起到推波助澜的作用。”而机构要想获得配售资格，必须得重视承销商“指导价”的“导向作用”。

　　在这位投资经理看来，券商主动诱导机构报高价也是其自身利益的驱动所在：“发行价格越高，募集资金就越多，券商获得的承销费率也较高。”

　　1月29日，中国证监会主席助理朱从玖在新股发行体制改革论坛上也指出，有的发行人以市盈率异常的上市公司作为新股定价的参考，“甚至有个别券商先根据拟筹资额和发行股数来倒推发行价，然后按照这个来编写投资价值研究报告。”

　　报价终将回归理性

　　2010年1月以来，新股延续密集的发行节奏，但前述保险公司人士却发现发行价越来越高，他们即便报高价格，基本上也拿不到新股了：“像中国西电，我们的报价才6.5元，但发行价却要7.9元。”

　　就这样，承销商和买方机构之间相互博弈，一步步推高新股的发行价。基金等询价机构也陷入了“囚徒困境”：基金只有不断推高发行价格，才可以申购到新股；但高发行价意味着高风险，即便拿到新股也未必能挣钱。不过，1月28日中国西电上市首日破发，让发行价争先恐后创新高的状况，得以终结。

　　“询价机构的报价不断推高，是基于一个前提：只要中了新股，就一定能赚钱。但新股上市首日频频破发，已经让机构打新资金出现亏损。”广发基金研究发展部副总经理王琪说，市场以实际行动告诉大家，“只要中了新股，就一定能赚钱”的推论是错的，机构一味推高报价，导致发行定价过高，最后必定自食苦果。王琪认为，“新股不败”的神话已经破灭，新股定价会更加谨慎，询价机构的报价中枢会逐渐下降。

　　申银万国新股研究员林瑾也注意到，机构参与新股的态度逐渐趋于谨慎，表现之一是参与询价的机构不断减少。“中国建筑（601668）（601668.SH）参与询价家数为174家，正泰电器（601877）(601877.SH)是107家，中国西电是97家，二重重装是88家，参与中国一重（601106.SH）发行询价的机构只有58家。”

　　而在基金经理们看来，市场自身会有一个调节机制，随着多只大盘股先后破发，买方的报价确实在回归合理。

　　“我现在打新不打大盘股，只参与有独特概念的热门品种。”上海一位债券基金经理直言，大盘股上市后的涨幅本身就小，最近频频发生的破发更让他心生警惕，决定不碰大盘股。如今，他选择的主要是与互联网、新能源、3G概念相关的热门品种，理由是这些热门品种上市三个月后基本仍有20％以上的收益。

　　而股票基金更是体现了“很强的选择性”。“我们只参与概念比较独特，存量股票上没有可以参照性品种的新股，这些品种通常会有更高的溢价。”深圳一位股票型基金经理说，2010年1月以来，他只少量参与了蓝色光标（300058.SZ）、三五互联（300051.SZ）、漫步者（002351）（002351.SZ）、鼎泰新材（002352）（002352.SZ）等新股，基本不碰大盘股以及传统行业的品种。

　　保险资金的态度也趋于谨慎。“我们不是为了拿新股而拿新股，而是为了挣钱。是否参与打新，唯一判定标准是能不能挣钱。”前述国内保险公司研究部高层表示，打新资金看中的是一级市场发行价与二级市场价格的差价，他们的报价会更为保守。

　　在龚寒汀看来，机构之间互相博弈导致发行价格高企，再到市场价值回归而跌破发行价，最后再到询价真正回归市场本位，这是一个市场成熟的必经过程。