中铝与力拓并购的失败，给我国对外资源投资提供了大量可供借鉴的经验教训。我国应进一步加强对海外资源投资的统一协调，建立适合我国国情的对外投资外币融资体系和政策支持体系。同时，还需要设计好策略，引导好各国的民族情绪。对外资源 投资的根本目的，是为我国的资源供应创造一个相对安全的供应体系，不必拘泥于控股权、单个企业的定价权等。

　　■学者论坛■陈道富 苏扬

　　２００３年我国明确提出“走出去”战略以来，对外直接投资开始迅速增加，从２８．５亿美元增加到２００８年的５５９．１亿美元。２００８年底美国次贷危机爆发，先是金融市场继而是实体经济出现快速下滑。中国的金融机构几乎不受影响，之前深受国际大宗商品价格高企之苦，并且坐拥近２万亿美元外汇储备，看到了“走出去”的巨大机会，但感慨“机会来得太早”，各种准备并不充分。牛刀小试，却频繁受挫，先是金融投资遭受巨额损失，继而是大型的跨国并购相继失败。其中，中铝与力拓的并购案是最有希望获得成功的，但最终却以力拓取消收购协议结局，给国内民众带来巨大震撼。群情激昂过后，市场又恢复了平静，各种对外投资仍在有条不紊延续着。

　　但中铝与力拓并购案带给我们的经验教训并没有被充分吸取，这个案例带给我们的不应仅仅只是情绪的宣泄，还需要冷静的思考。喧嚣过后的宁静，提供了良好的心态和条件来进行深刻的反思。

　　这种反思不能着眼于追究责任，也不应是简单的历史情景模拟。历史是不能假设的，任何历史都是在当时的环境下，基于未来概率的一种决策，是一种利益的权衡。中铝与力拓的并购案也是如此。从事后来看，很多事情会有“早知如此，何必当初”的感慨，但决策又是一种基于不确定的利益权衡。因此，有必要在当时的情景下寻找更好的决策机制，特别是更清晰地界定自己的战略利益。对于中铝和力拓并购案而言，还需要从中总结这类资源性并购案的规律性。或者说，反思的目的并不在于假设和追究责任，而在于总结规律，吸取教训，以便今后在类似的案例中能更清晰地主张自己的战略利益，更合理地整合自己拥有的各类资源，形成更有效的决策机制。

　　一、战略与策略层面的反思

　　必和必拓从十年前就开始试图与力拓实现横向联合。中铝进入力拓视野，则是由于中铝在关键时期，携手美国铝业，斥资１４０亿美元收购力拓英国公司１２％股权，击溃了必和必拓提出的以该公司３∶１的比例和力拓换股的恶意收购企图。只有在这个时候，力拓才开始认真考虑纵向联合的可能性，特别是力拓在金融危机中陷入财务危机时，与中铝并购才更具有紧迫性和合理性。中铝与力拓并购案在英国意外受阻（股东优先购买权引发的配股发行与股份出售之争），反映的就是融资方案的争议。力拓的董事长从实业界背景，最终转换成为金融界背景，也表明资金问题是力拓面临的最大问题，也是中铝与力拓并购案成败的关键。

　　虽然力拓在与中铝的谈判过程中，将与必和必拓谈判的进展告知中铝，并且认为两者可以同时进行，但是同时开展两项如此巨大的并购，其阻力是难以想像的，而且任何一方并购的成功都将削弱另一方并购的必要性。阻碍纵向并购的一个重要理由，是存在所谓的“利益冲突”——当力拓最主要的客户进入董事会，并对产品定价有一定发言权，可能损害力拓其他股东的利益。横向并购则存在更多的共同利益，特别是对于在世界铁矿石市场具有绝对影响力的两家公司合并，又面对中国这个铁矿石需求的巨人，在国际反垄断法欠缺的情况下，横向并购具有更大的战略利益。

　　从这个角度，三个方面的问题需要思考。一是中铝与力拓的并购，有战略上的意义，但更重要的是在金融危机下由于两家矿业巨头流动性危机造就的。拥有巨大的外汇储备和充足的金融体系流动性，是中国在这次金融危机中的最大资本，大量资源性公司的投资机会，也是在流动性危机中产生的。随着世界经济的复苏，这种机会逐步减少，应与时间赛跑。中铝与力拓并购案的失败，在客观原因上也是世界资源市场，包括与此相关的股票市场快速复苏，几乎超过了所有人的预期，导致了力拓引入中铝的必要性下降，最终导致并购的失败。

　　当然，对于我国这种基础条件还不完全成熟的国家，要想把握好危机时涌现的各种投资机会，还需要独到的眼光、魄力、灵活性，以及允许失败的制度条件。或者说，面对这难得的历史机遇，在条件不成熟的情况下，更需要国家集中资源，突破现有国内制度等约束，更不能拘泥于一时的失败得失，不能受制于现有的模式、框架，而要从当时的市场、本国的需要出发，保持最高的灵活性。要有付学费的心理准备，也要有“从跌到的地方爬起来”的勇气，不能自己对并购行为政治化、情绪化，而要面对现实，寻找最大的利益，特别是国家的长远、大局利益。

　　二是对于已拥有世界资源供应相当影响力的企业，横向并购的动机并不强烈，反而是目前市场影响力较小的资源性企业，横向并购的可能性更大。对于我国而言，市场影响力较小，但拥有较大发展空间，特别是待勘探资源较多的公司，并购的可能性更大，受到的阻力相对较小。海外资源的合作，既可以采取股权合作的方式，也可以通过共享技术（包括人员的互动，相互学习）、单项资产开发的合作（项目合作）的方式。对于市场的后进者，重点发展低品位矿的开发，从小项目逐步侵蚀，可能是更有效的策略。总之，投资具有巨大发展潜力和技术优势的公司比直接控股现有的大型矿产资源公司，更符合我国的战略利益，各方的阻力也更小。如中石化收购Ａｄｄａｘ，就具有未来做大的空间。

　　三是应如何协调与原资源性公司股东的利益关系。这就存在与我国资源性公司“走出去”有关的两个一般性命题：

　　１．我国资源性公司“走出去”需不需要控股国外资源性公司。

　　从日本海外资源战略的实施看，日本多以非控股方式投资海外资源性公司。在对外股权比例上，也是动态调整，早期投资额和股份较低，以后才逐步增加。这样处理，实践证明能较好地处理与当地、原有股东的关系，更重要的是可以尽快将投资的范围扩大，掌握内部信息，并拥有进一步增加投资的灵活性。

　　拥有海外资源性公司，一是可以直接获得资源，特别是提高获得稳定资源供应的保障，二是形成利益共同体，降低世界最大需求方对资源价格的负面影响。但是除此之外，拥有世界性资源性公司，还可以因此获得其掌握的世界资源分布信息，尤其是在世界其他地区勘探、开采资源的知识和经验。这是我国目前最缺乏的。因此，一方面对于一些在世界矿产开发等具有优势，除了股权并购之外，还可以考虑参股、技术合作、共同享受我国巨大的消费市场等方式，不必拘泥于并购，特别是控股这种方式。另一方面并购失败也并不意味着没有其他合作机会，也不表明双方关系的破裂。商业在任何时候都应该“立足现在，着眼未来”，应尽可能挖掘双方的共同利益，获取最大收益。力拓在取消了与中铝的并购协议后，管理层仍愿意与中铝继续合作。力拓在国际上探矿、找矿上拥有巨大技术优势，同时在部分资产的股权合作方面仍有机会，可继续保持接触与合作。

　　２．是否有必要派董事，或者影响国外资源性公司的产品定价。

　　仍然从日本的经验看，日本企业作为海外资源企业的投资者，即使控股，也往往遵循“割断”原则，即不干涉海外资源性企业董事会及管理层的价格决策。这种做法是日本企业在海外资源并购过程中磨合出来的经验，能较快、较高程度得到当地政府和资源开发利益相关者的认可。从中铝和力拓并购案中也看到，中方是否派驻董事问题是双方争执的焦点之一。除了并购价等所谓的“短期利益”，是否影响铁矿石定价，从而可能损害原有股东利益，也是最终影响股东投票的重要因素。实际上，一方面，形式上的股权、董事以及产品定价权并不重要，重要的是实际影响力。国际上一些国家已经根据公司实际控制力来区分本地公司与外资公司，我国金融机构的对外开放实践也充分反映了公司的实际控制力并不一定要掌握在控股股东、董事手上。所谓的定价权，在一定程度上也与企业掌握的信息、依据的理论和决策机制有关。而更重要的是市场的供求关系，在期货市场对现货市场有重要影响的环境中，争取对期货市场的影响力也是重要方面。另一方面，收购资源性公司，应放在我国资源性公司“走出去”这个大盘中，在我国资源安全这个大局中统一考虑。并不需要每个公司都控股，都派董事，都要有价格决定权。对于我国而言，保障资源的可得性，在世界市场上争取定价权，比获取单个企业的定价权更重要。从这个角度出发，我国甚至可以为世界资源开发、勘探、冶炼等提供技术支持。２００９年我国推动的“贷款（投资）换石油”，就是一种阻力相对较小而有助于稳定我国石油供应安全的方式。

　　二、政治风险与民族情绪

　　中铝与力拓的并购案，也反映了资源性公司并购不得不面对的政治风险和民族情绪。中铝与力拓并购案的失败，虽然最终是以经济方式表现的，但在此过程掀起的民族情绪和政治风险，仍然超过预期。在某种程度上可以认为，正是通过经济方式，释放了可能进一步升级的民族情绪和政治风险。导致民族情绪高涨，有其客观性，也有一些特殊因素。

　　从客观性来看，任何一个国家收购海外资源的时候，都不可避免引起当地民众的叛逆情绪，只是需要采取不同的方式安抚情绪，论证自己行为的合法合理性。我国资源性公司以国有企业为主，为了抓住当前难得的机遇，我国不得不跨越现有的条件约束，集中资源获取海外的资源，当地政府和民众出现一定程度上的担忧和阻挠，是正常的。

　　但中铝和力拓并购案掀起的民族情绪，超出了原有的预期，有以下几个因素：一是必和必拓利用其娴熟的公众媒体宣传和院外游说能力，鼓动民众情绪，影响政府决策者的判断。必和必拓牢牢抓住中铝的国有背景，渲染中国色彩和澳大利亚经济命脉概念。澳大利亚反对党和民族主义者认为：“中国国有公司代表的是中国政府，其背后是中国政府的意志，澳洲公司卖给了中国政府而不是中国公司，因为国企的背后资金是无限的，违反了市场经济公平竞争的原则。”二是在中铝并购力拓的关键时期，我国的国有企业连续宣布对澳大利亚矿业公司的收购，如五矿收购ＯＺ矿业，华菱集团收购ＦＭＧ铁矿石公司等。短时间内形成新闻热点，引起了民众更高的关注度。三是国内媒体对中铝收购力拓利益的过度宣传，如同国有银行引入战略投资者引发的“贱卖论”一样，引起了澳大利亚民众的强烈不满。但与此同时，中铝在海外媒体刻意保持低调，反而失去了正面宣传的机会。中铝还将力拓股东视为一个利益整体（实际上却是不同利益的代表），缺乏与每个重要股东足够的沟通。在利用院外游说集团方面，中铝更显得经验不足。四是中铝对力拓采取一次性收购全部资产的方式（即一步到位，参股力拓９个铁矿石、铜、铝资产），涉及的范围广，国际上的经验也不多，创历史的合作模式不但给合作本身带来更大不确定性，也给民众带来强烈的情绪冲击。

　　其中，需要引起反思的，一是国有企业海外收购的政府背景问题。我国具备走出去能力的资源类公司，以国有企业为主。国有企业的政府背景问题，将是我国资源类企业走出去不得不面对的问题。为此，一方面需要建立和完善走出去的政策、金融支持体系，鼓励民间资本在资源领域走出去。这里关键是满足民间资本的融资、外汇需求，逐步放开民间资本进入、使用国内资源流通渠道等。如可考虑准许有海外石油资源的中国公司进口海外原油，甚至可以借助香港、台湾等地的机构实现资源类企业走出去。另一方面，还有必要直接面对国际社会对国有企业的质疑。要充分利用当地的院外游说机构，进行有针对性的政策游说。与此同时，借助恰当的机构与途径，对利益相关者、一般公众进行必要的正面宣传。对外投资的国有企业应有完整的国内外宣传、政策游说方案。

　　二是国内不同国有企业对外投资之间的协调问题。海外一般将我国的国有企业作为一个整体，国有企业在海外投资过程中也始终承担着政府背景的压力。如果因此降低对国有企业的统筹管理，甚至本国企业之间还出现恶性竞争，既不利于消解海外的疑虑，还增加了国有企业海外并购过程中的相互冲突可能性。为此，有必要借助国家力量，对海外资源的调查、开发和投资，包括后期的宣传等问题，加强协调。既要避免重复投资，特别是在资源调查、政策游说和市场舆论氛围的营造方面，又要避免自我竞争，或者造成不必要的民族情绪。可考虑由国内主要资源类企业共同设立海外资源委员会，负责海外资源的调查、开发以及融资协调等问题，在研发、开发规划阶段就进行企业层面的协调。与此同时，可借助国资委的重大投资审核，配置分领域的专家小组，支持和协调国有企业的对外重大投资活动。

　　三、政策与资金支持体系

　　中铝与力拓的并购案也暴露出我国对“走出去”政策与资金支持体系的不足。虽然作为一项重大的自愿性并购案件，国家给予了大量支持，但仍存在大量可以进一步改进的制度和政策。

　　首先是融资体系不够完善。中铝通过四大国有银行的美元贷款，为与力拓的并购案提供资金支持。相对与其他企业的海外并购，在资金支持方面仍属顺畅。但即使如此，也被海外部分民族主义者冠以“政府无限的资金支持”。因此，为我国企业提供更为市场化的外币融资支持，是非常有必要的。

　　目前我国境内对境外投资的融资支持，主要是贷款和担保融资。２００８年银监会允许符合条件的商业银行法人机构开展境内外并购贷款业务。２００９年，外管局允许境内企业对其境外机构进行放款，并将融资性对外担保由原来的逐笔报外管局审批，改为余额控制。

　　在国际上，我国企业的信用等级较低，国内银行又出现“美元荒”，外汇融资的可获得性较低，成本较高。与此同时，我国又存在大量外汇储备无法有效运用，不得不投资于不断贬值的低息美元债券。为此，可考虑通过以下三个渠道建立我国的外币融资体系，为企业走出去提供实实在在的资金支持：一是可以将部分外汇储备作为资本金，注入进出口银行等需要外汇资金的银行，但不允许将这部分外汇资本金结汇。二是可以将部分外汇储备拆借给银行，如可使用本外币互存的方式，银行将本币存放央行，央行将外币拆借给银行，并由银行自主使用这部分外汇。三是允许符合规定的企业在境内发行美元等债券，用于境外投资，中投等超额外汇储备运用单位可以购买这些外币债券。在这个过程，要通过一定制度设计，避免二次结汇投机人民币升值，避免将外币用于境内交易，出现货币替代。

　　其次是我国对外投资的行政审批程序过长且复杂。我国企业对外投资，需要经过外管局、商务部、发改委、财政部和国有资产管理部门以及保监会、银监会、证监会等行业管理部门的审批。一般的企业对外投资至少要获得三个部门的审批，国有企业、保险公司需要审批的部门更多。而且除了商务部明确规定了行政审批的期限之外，其他部门的审批时间并不确定。我国很多企业的对外投资都由于国内审批时间过长，标准不透明，导致最后错失投资机会，当然也有一些避免了错误投资，特别是在美国金融危机恶化之前的一些金融投资。简化不必要的行政审批，简化审批程序，是提高我国企业走出去灵活性的关键之一。

　　最后是国家的政策支持体系不完善。目前，国家的政策支持主要集中在三个方面。一是逐步减少外汇、行政审批的不必要限制。二是提供专项资金支持。与资源类企业境外投资有关的主要是两类专项资金：对外经济技术合作专项资金和矿产资源风险勘查专项资金。三是商务部驻各地的经济商务室提供的有限经济信息服务。但企业的出国签证、双重征税问题一直是困扰企业对外投资的因素。一般来说，中国企业对外投资，受制于信息、人才的因素较多，在投资过程中，由于要经过国外政府的审批，来自国外政府、行业协会的阻力较为明显。中国政府的驻外机构，还没有充分发挥对企业海外投资应有的支持作用。应充分发挥政府、准政府（如协会、商会等）以及企业之间的资源优势，提供分工合作的海外资源并购支持体系。加大政府资源外交和对外援助的力度，通过国际投资协议的谈判，要求投资东道国简化对中国企业的审批程序，通过建立双边争端解决机制，参与多边争端解决机制，减少中国企业对外投资和海外经营的阻力，保护中国企业的利益。鼓励各类商业、准政府机构开展各种类型的投资洽谈会、信息服务等。

　　总之，中铝与力拓的并购案虽然失败了，但这个案例却给我们提供了深刻反思海外资源性并购的机会，为我国完善海外资源并购的战略提供了一个很好的契机。

　　（作者单位：国务院发展研究中心金融所社会部）

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