5 月5 日，我们对森源电气进行了调研。总体看，公司各项业务发展良好，其中有源滤波器（APF）是公司未来最大的亮点。

　　公司40.5kv、12kv 成套高压设备、12kv 隔离开关等传统业务2010年仍将保持20％左右的增长。此外，27.5kv 铁路专用断路器等新产品的推出，为公司未来的发展提供了保证。同时，国网将10～35kv 设备招标权收归到国网总部，采用区域集中招标的方式，有利于提高市场集中度，利好于龙头企业。

　　公司地处河南，在河南省内保持较高的市场份额。设备集中招标一旦收归到各个区域电网，更有利于公司向河南省外（华中电网其它省份，如湖南、湖北、重庆、四川、江西）扩展。但随着原材料价格的上涨，以及竞争的激烈，我们预计公司2010 年传统业务的毛利率会有1～2 个百分点的下降。

　　我们认为，公司未来最大的亮点在于有源滤波器（APF）。目前，我国谐波污染源主要来自于电动机、变压器、电弧炉等设备。但随着变频器、UPS 电源、直流高频电源等设备的大规模的应用，带有整流（逆变）单元的设备已经成为了我国电网谐波最大的污染源。从目前情况看，虽然单个设备（如高压变频器）可能满足国家的相关规定，但由于谐波是可以累加的，所以当这些非线性设备增加到一定程度时，谐波污染的问题将非常严重。届时，有源滤波器（APF）的需求也将出现爆发式增长。作为变频设备衍生的问题，APF 与变频器（包括高中低压变频）属于同一生命周期，但一般会滞后1～2 年。同时，APF也具有无功补偿的功能 。

　　目前，我国全部电力负荷中谐波含量不低于15％，如果按照目前1000 元/kw 的价格计算，假设其中30％安装有源滤波器，每年APF 的市场规模将达到30 亿元。 由于APF 在海外应用成熟，所以目前国内市场基本上被海外企业垄断。但是，市场规模的快速增长，以及国产化替代进程（公司同类型产品是海外产品价格的50％，而且性能满足国家标准）的不断加快，APF 有望成为公司新的盈利增长点。

　　截至到09 年10 月，公司APF 在手订单145 套，具有意向订单361台。我们预计，其中100 台在2010 年确认收入，2010 年公司APF 的收入约为4000 万元，比09 年的1200 万元，提高230％。公司APF 的毛利率约为50％。随着谐波污染的问题日益严重，公司APF 的需求也将出现爆发式的增长。预计公司2010 年的EPS 为1.1 元，目前股价41.4 元，对应的动态市盈率为37.6 倍。

　　浩宁达（002356）与森源电气的比较

　　如果对这两个公司进行仔细比较，我们不难发现，森源电气与浩宁达有着很多的相似之处。同样是传统业务稳定增长；同样是新业务初具规模，未来市场空间广阔，利润丰厚；同样掌握核心技术，也同样依赖于政策的推动。

　　这不禁让我想到了思源电气（002028）：以消弧线圈起家，上市后通过资本运作开拓新的市场，规模迅速扩大，成为了牛股。森源电气、浩宁达能否成功复制思源电气的走势，我们一起拭目以待。

　　近期，包括浩宁达、森源电气在内的众多中小盘股票下跌十分严重，我们认为这是针对市场前期过度热情的一种自然修复。“矫枉必然过正”，在此次下跌中一定包含着被错杀的品种。未来，中小盘分化是必然的趋势，那些成长性不高，进入门槛较低的企业将会稳定在30 倍（甚至更低）的水平；而那些符合产业结构，具有较高技术含量的企业，势必将再次受到市场的关注。

　　我们认为，浩宁达、森源电气具有“牛股”的潜质，看好它们未来的成长。

　　机构来源：华泰证券