上周一系列微调政策连续出台，结合本周二公布的三季度宏观经济数据分析，在总量政策保持稳定的前提下，政策的结构性调整已经非常明显和清晰。我们维持全年“N”形走势的观点，目前政策底部已经显现，第三个阶段已经接近，四季度指数有望出现15%左右的估值修复行情。

　　物价与经济增长继续软着陆

　　14日，统计局公布了9月份经济数据。9月份CPI同比上涨6.1%，环比上涨0.5%，符合我们之前的预期。其中食品价格同比上涨13.4%，环比上涨1.1%，非食品价格同比上涨2.9%，环比涨幅为0.2%；城市同比上涨5.9%，农村同比上涨6.6%。9月份CPI较8月份下降了0.1个百分点，较7月份CPI最高点6.5%下降了0.4个百分点，CPI虽连续两月下降，但下降幅度并不大，食品价格上涨过快仍是CPI居高不下的主要原因。在9月的CPI涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素影响约为2.2个百分点，新涨价因素的影响约为3.9个百分点。

　　与此同时，9月份工业生产者出厂价格(PPI)同比上涨6.5%，相较上个月回落了0.8个百分点。9月份PPI指数的下滑一方面由于经济下滑，货币政策持续紧张格局，去库存导致投资需求回落，投资实际增速趋缓；另一方面9月原材料大宗商品价格下跌，导致工业品出厂价格回落，对PPI生产资料回落产生较大压力。

　　中国海关总署2011年10月13日公布数据显示，1至9月，我国进出口总值26774.41亿美元，累计增长24.6%。其中出口13922.70 亿美元，累计增长22.7%；进口12851.72 亿美元，累计增长26.7%。累计贸易顺差1070.98亿美元。单月来看，9月份出口总额1696.73亿美元，环比下降2.1%，同比增长17.1%；进口总额1551.59亿美元，环比下降0.2%，同比增长20.9%，贸易顺差单月增加145.14亿美元。

　　9月份是我国出口的传统旺季，2002年以来单月平均出口增速超过了20%。2011年9月出口增速较低，仅为17.1%，增速同比较上月回落了7.4个百分点。9月份出口的低迷主要是欧美经济低迷导致的需求下降。

　　另外，美国参议院10月11日不顾各方反对通过了《2011年货币汇率监督改革法案》，主要内容是要求对所谓“汇率被低估”的主要贸易伙伴征收惩罚性关税。显而易见，该法案针对中国，旨在逼迫人民币加速升值。此法案还需美国众议院通过和总统签署才能执行，但无论如何，美国贸易保护主义的抬头对中国对外出口形势存在不利影响。

　　微调政策连续出台

　　政策底部显现

　　上周一系列微调政策连续出台。结构性政策方面，国务院最新发布了支持小微企业发展的一系列政策措施，从财政、税收、信贷等多个方面给出了明确的支持信号；区域政策方面，国务院支持喀什霍尔果斯经济开发区和河南中原地区的指导意见连续出台；财政政策方面，部分项目的审批有所放开，淮南-上海线路的特高压交流项目获得发改委批准。

　　经过连续的下跌之后，经济增长放缓和盈利下滑已经被市场充分消化，政策成为影响市场运行的决定性因素。在总量政策保持稳定的前提下，政策的结构性调整已经非常明显和清晰：一方面鼓励新兴产业、鼓励区域政策、鼓励小微企业，多个维度的政策相结合促经济转型，一方面继续保持对地产行业的调控不放松。

　　此外，四季度是传统的财政集中支出期，综合考虑到外围经济的动荡与疲软、国内经济下滑趋势的判断，四季度财政支出的方向应该会集中在两个方面，一是今年前三个季度计划投资而没有付诸实践的项目，二是将十二五后续几年规划的一些项目提前在四季度开工。综合来看，农村电网、城市轨道交通、水利、环保、新能源以及信息化这几个方向的可能性最大。

　　N形走势第三画或已接近

　　经过连续的下跌之后，经济增长放缓和盈利下滑已经被市场充分消化，政策成为影响市场运行的决定性因素。在总量政策保持稳定的前提下，政策的结构性调整已经非常明显和清晰。我们在年初提出全年“N”形走势的观点，目前政策底部已经显现，第三个阶段已经接近，四季度指数有望出现15%-20%的估值修复行情。

　　从短期来看，在政策底部基本明确、结构性调整的预期下，前期超跌的低估值周期品种有望出现普遍的修复。从中期角度看，前期超跌且符合政策结构性调整和经济转型方向的成长性股票，包括电信、电网、计算机、信息化安全、传媒、环保等方面的个股具备长期投资价值。