萧条是繁荣的丑陋姐妹，通缩总是在通胀谢幕时登场。在调控政策的强力干预下，在通胀摇摇摆摆地拐向通缩的节点，往往是股市最迷惘、最恐慌的时刻。当下的股市暴跌，正是对这种不确定性的折射。

　　“主权信用危机”惊悚大片

　　一部名叫“主权信用危机”的惊悚大片正在全球股市上演。2008年华尔街金融海啸只不过是序曲，欧美国家债务危机才是世纪之战。

　　希腊危机归根结底是昔日过度消费透支了财富创造能力。说白了，就像《红楼梦》里的四大家族，金满床银满床，也抵不住代代寅吃卯粮。面对忽喇喇将倾的大厦，修修补补或能苟延残喘，结构重建才是大道。所谓结构重建，本质上是重新修复财政赤字，解决经济失衡以及福利过度问题。这条路可谓是艰苦卓绝，上世纪30年代的美国大萧条和90年代的日本平成萧条便是例证。泰国之类的小国可以搭乘大国顺风车恢复经济增长；欧美日经济大国若无技术进步，则难走出衰退周期。

　　从市场情绪看，空头抛压在希腊宣泄殆尽。毕竟，希腊股市从2007年的最高点5341点算起，至今最大跌幅达85%。而作为1997年亚洲金融危机导火索的泰国危机，其股市从1994至1998年的最大跌幅为88.56%。当然，希腊危机如果要演化成欧美股市的恐慌风暴，则要看实体经济运行究竟拐向哪个方向。

　　经济强滞胀还是长期通缩？

　　全球主要经济体正面临十字路口，是进入强滞胀还是长通缩，抑或温和增长式复苏？这是个难题。

　　拉美式滞胀在欧美各国出现的几率出现极小。因为拉美危机的核心是贫富悬殊和资本外逃。当下全球产能过剩，没有任何一个池子可同时容纳欧美日的资本输出。同时，上世纪70年代美国滞胀体现在工资和物价螺旋式上涨。眼下，中印加入劳动力输出大军，令这种螺旋上涨的链条中断。IMF预测，发达经济体实际GDP今明两年分别增长1.5%和2%。前提是欧洲能控制住欧元区边缘国家的危机，美国能在经济增长与实施中期财政整顿之间实现平衡，并且全球金融市场的波动不会加剧。笔者认为这些假设实现几率并不高。

　　回看历史，亚洲金融风暴是新兴市场危机，本轮欧美债务危机却是发达国家后院着火。如果希腊危机蔓延则传染式恐慌势必席卷全球，滞胀因此远去，通缩迅速到来。当下，包括德国在内的欧元区通胀已升至3年来新高，只是滞胀风险已到尾声。最近金价暴跌或许不是技术性回调，而是预示国际资本对长通缩的担忧——即债务紧缩背景下的低增长和低通胀模式。

　　政策回摆行情仍需等待

　　从2009年以来，以中国为首的新兴市场吸纳了大量国际套利资本，令国内滞胀风险日益增大。所以当前新兴国家将控通胀视为头等大事，全球大宗商品价格和新兴市场资产价格泡沫破灭风险大增。如果发达国家和新兴市场先后进入资产负债表式衰退周期，结局不言而喻。按照高盛最新预测，欧美经济停滞可能性有40%，金砖四国则几乎不存在这一问题。个人认为，作为出口主导的经济体，金砖四国无法抵御欧美通缩引发的全球贸易紧缩，极易由经济过热转为过冷，从而引发资产价格的大幅波动。

　　中国面临的民间信贷、地方融资平台和房价高企问题，不过是新兴市场信用过度扩张综合症的一个缩影。2009年以来，新兴市场进入信用过度扩张催生资产泡沫的时期，当下的困局是国际资本由过度流入转为迅速流出，而过度借贷投资的本土企业则面临需求下降和货币紧缩的双重压力。

　　如果国际资本大举撤离，则中国宏观调控转向的时点将至。港股最近大跌，与欧美基金的远遁有关。从政策相机抉择的角度来看，热钱迅速撤离，本土房价硬着陆几率大增。这与以“房价缓着陆”为政策目标相左，宏观调控因此回摆，股市借机大反弹。

　　沪指3478点以来走势纠结不已，是因为通胀压力而持续升压的政策熊市，以及经济速冻预期下业绩熊市的杯弓蛇影。CPI不见顶，调控不松动，这是当下主流机构的判断。可是这与股市实际运行相悖。2008年2月通胀已见顶，而沪综指则在10月才止跌。更精准的判断依据应是楼市调控转向，股市方能言底。目前，一线城市楼市虽停涨，离热钱撤离和调控效应引发的楼价大跌仍有较大空间。因此，大级别的股市政策回摆行情仍有待时日。不过，由于大盘超跌已久，脉冲式的反弹行情随时可能出现。