辽宁华锦通达化工股份有限公司（辽通化工，000059）发布三季报，其今年前三个季度，实现销售收入277亿元，归属于上市公司股东的净利润5.32亿元，EPS（每股收益）0.44元。三季度单季度石化业务（炼油+乙烯）约亏0.15亿元，尿素业务盈利0.78亿元，单季度合计EPS为0.05元。

我们分析，辽通化工作为仅12亿股本500万吨的炼油公司，业绩弹性大提供了阶段性机会。石化业务决定公司业绩波动幅度。大周期上看，炼油乙烯将向大型化、规模化发展，需要精益求精，才能在高油价和受管制的政策环境下持续盈利，因此中长期投资需要看公司是否有上游业务整合来平抑业绩波动，以及炼油乙烯装置的经营水平；小周期上看，油价（主要Brent价格）下行阶段或者成品油价格市场化的每一步，都是公司业绩的上行区间。按照目前的油价水平和成品油定价改革预期计算，我们预计辽通化工2011-2013年的EPS分别为0.69元、0.84元、1.08元，并给予其“推荐”的投资评级。

昨日，辽通化工报收于9.46元/股，涨0.96%。

石化收入占比九成

辽通化工已经完全从传统的化肥企业转变为石化产业为主导、化肥产业为辅助的企业，石化业务（炼油+乙烯装置）收入占比九成。

炼油和乙烯属于石化产业中下游，又是基础化工的上游行业，因此可以从几方面来看：第一，行业盈利要看加工产品与原油的价差；第二，价差趋势性的变化与经济增长的速度紧密相关，一般来说经济增速快，下游需求旺盛，化工产品涨价往往快过原油涨价，价差趋势性扩大；第三，价差在趋势性变化里仍有阶段性波动，这种波动主要来自于库存规模、投资增速、新建产能投放时间和产品销售半径的限制。综合来看，单纯“炼油+乙烯”的强周期性质十分明显。

辽通化工的石化业务（核算方法按照石化和乙烯装置整体来核算）盈利在三季度趋向好转，我们认为公司7月份亏损较大，8月份可能盈亏平衡，9月份实现盈利，当月对应加工每桶原油的毛利（收入减采购成本和操作成本）约12美元。

公司原油全部进口，从进口地点来看参考Brent价格更为合适，中途运输需要30天左右，通过港口管道运送到炼厂。公司每月加工原油约300万桶，基本上需要三艘油轮（一艘装船、一艘途中、一艘到港）不间断运送才能满足需求，我们假定运费在5美元/桶，进行了相关敏感度分析如下（不含华锦乙烯）：

一季度Brent均价105美元/桶，部分低价油库存，公司单季EPS0.34元；二季度Brent均价在117美元/桶，油价大幅上涨，公司单季EPS0.05元；三季度Brent均价在112美元/桶，油价小幅回落，公司单季EPS0.05元；四季度按照Brent均价105美元，成品油和化工品价格稳定在目前价位。

我们认为辽通化工石化业务（核算方法按照石化和乙烯装置整体来核算）对应加工每桶原油的毛利在13美元/桶（单算炼油的话，我们认为依然是亏损的），预计单季度EPS0.26元。

尿素业务盈利稳定

辽通化工尿素的市场销售不成问题，在辽宁市场占有率90%、在南疆市场占有率50%，但因为是化肥类的销售，售价方面不会有大幅提升，因此，这块业务的盈利主要看成本控制和生产负荷是否够高。

从成本上看，目前公司三个厂采购天然气的价格在0.9-1.0元/立方米，但由于辽河油田的天然气供气不足（其自产天然气已经由2005年的9.52亿立方米降至2010年的8.15亿立方米），上半年辽河化肥停车时间较长。下半年西气东输的管网接通后，我们预计天然气价格将提升到1.5元/立方米以上。

我们认为，尿素业务占公司收入的10%，盈利空间在保持市场占有率和解决气源的情况下，将维持稳定，毛利率在30%~40%之间，此项业务将每年贡献净利在1.5亿元~2亿元，对应EPS0.125元~0.165元。

但我们认为尿素业务难有超预期，主要原因有两个：第一，工业用天然气价格上涨是趋势性事件；第二，涉农产品的销售即使市场占有率高，也很难有售价大幅提高的可能或者持续性。因此，尿素以前是传统业务，现在是锦上添花的，已变成次要因素。

周期性特征加强

辽通化工收购华锦乙烯，强化石化业务。华锦乙烯评估价11.18亿元，辽通化工用自有资金分5年支付，议案通过后10天内支付3.18亿元，以后每年（2012年起）支付2亿元。

华锦乙烯主要装置包括年产18万吨乙烯装置、年产14万吨聚乙烯装置、年产6万吨聚丙烯装置、年产7.5万吨苯乙烯装置、年产4万吨聚苯乙烯装置、年产11.2万吨加氢汽油的加氢装置等6套生产装置，于2011年6月正式开工生产，6-9月共生产聚乙烯77423吨，聚丙烯33955吨，苯乙烯21485吨，聚苯乙烯22659吨，实现销售收入166395万元，利润5585万元，静态年化利润1.5亿元左右。

我们认为收购的意义主要是乙烯装置并入公司将避免同业竞争，并扩大石化产品的生产规模，进而降低生产成本，提高石脑油等产品的附加值。兑现了公司在2007年定向增发时“收购盘锦乙烯”的承诺。

从业务上看，相当于将之前外销的45万吨石脑油深加工，每年销售收入将增加40亿-50亿元，相比较炼油而言，乙烯业务的估值要高一些。但同时也增加了公司石化业务的比重，进一步加强强周期和大弹性的特点。

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