经济底或现于2012年上半年

　　2011年四季度通胀回落、经济增速进一步下滑，从经济周期的角度来看，四季度开始经济已步入“类衰退”阶段，2012年将是通胀进一步下降、经济触底的一年。

　　历史上每一轮股市行情启动之前总伴随着债市收益率从高位大幅回落，而债券类资产的相对强势也正是经济处于“类衰退期”的重要特征。那么“类衰退期”会持续多久呢？

　　纵观历史，2004-2005年那一轮宏观调控下经济的下行最终是被海外需求的强劲上升所终结，“类衰退”状态从2004年4季度持续到2005年底，一共是5个季度。2008年金融危机之后经济的快速下滑则被政策急转所遏制，“类衰退”仅仅持续了2个季度就迎来了2009年的复苏，而本轮“类衰退”周期的最低点将在内外共同作用下出现。海外方面，欧债问题仍是定时炸弹，爆发节点可能在明年一季度末到二季度，目前最危险的意大利和希腊两国，在明年2月到5月将有巨额债务到期，ESEF现有规模并不足以支撑其所需要的流动性；另一方面，3月以后欧洲多国进入选举期，政治不确定性较大。两大因素下，欧元区将面临自成立以后最严酷的考验，可能出现巨大的风险。国内方面，2012年一季度末到二季度也将是企业盈利增速的低点，若欧债问题出现了最坏情况(例如希腊违约退出欧元区)，在黑天鹅事件作用下，外部因素将成为国内经济触底的催化剂。在全球经济难有大起色的背景下，决定这一轮“类衰退”期长短的将是国内政策放松的时点和节奏，一旦欧债问题出现最恶劣情况，将会倒逼国内政策放松。经济结构转型的大背景下，货币政策难以出现2008年般的急转，但由于通胀已基本无忧，预计货币政策会缓慢放松，10月份信贷已有松动，未来当通胀回落至5%以下时，下调存款准备金率是大概率事件。之后政策的缓松将使经济触底后温和回升。但在转型未见明显成效的大背景下，很难再现2006年和2009年般的高增长。

　　股票市场反映对未来经济的预期，2012年将处于“牛熊之交”阶段，大盘的修复性行情和个股的“填坑”行情可期，市场的投资机会将明显多于2011年。

　　估值已至历史底封杀了权重股进一步下跌的空间，宏观流动性和股市微观流动性均将得到改善。宏观流动性方面，96年以来，M1增速基本上保持了3-4年一个周期的规律，与A股市场走势基本同步。M1增速前一周期的低点出现在2008年的11月-2009年1月，至今已有近3年时间。此外，在数值上，10月份M1同比增速为8.4%，接近历史低点。2008年以来，金融机构各项贷款余额同比增速比M1增速有1-2个季度的领先，10月份信贷的回暖或有一定的预示意义。微观流动性方面，困扰股市多年的限售股解禁已接近尾声。2012年的解禁压力已非常小，全年总计约为1255亿元，远低于2010年的4302亿元和2011年的4267亿元，市场已基本接近全流通状态。此外，在中小市值个股历经了近一年的深度调整之后，相关产业政策的陆续出台和制度革新的推进将再次激发市场对成长股的做多热情。

　　但我们认为纵然年底货币政策开始缓慢放松，明年下半年经济温和回升，市场也难以出现2008年般的急涨、大涨，3200-3478点仍将是修复性行情的“铁顶”。

　　假设上证指数能突破3478点上涨至3500点，那么全A股的流通市值将从当前的18.6万亿元上升至26万亿左右，在不考虑IPO、增发和大股东减持的情况下市场仍需要7.4万亿元的增量资金，而过去12年，每年储蓄存款增加的规模平均为2.7万亿元，不足以支撑权重股行情。其次，从2009年7月以来，全部A股的累计换手率已达到7倍，大量筹码堆积在3200-3478点之间，在没有一定规模增量资金入市的情况下市场突破的难度非常大。再次，如前面所分析，当前A股市场虽然解禁已基本结束，但大量解禁后未减持的个股很可能在市场处于高点时陆续“套现”，在企业盈利没有跟上市场上涨的步伐时，这部分供给力量就会增强。最后，从技术面分析，2009年7月创下3478高点之后，分别在2009年11月、2010年4月、2010年11月以及2011年4月4次上行至3000点上方，却未能有效突破。这对投资者在心理层面上也将形成很大的压力。3478点对应的正是市场对2008年复苏后上市公司盈利增速高点的预期，在这一轮周期中，市场很难完成打破这一“铁顶”的壮举。

　　对于2012年投资机会的把握，一方面从周期的角度可以参考过去两轮经济触底回升过程中行业与板块轮动的逻辑，从“类衰退”到复苏初期的投资可遵循下游必需消费->下游可选消费+中游设备制造->上游资源+下游可选消费的路径，重点关注食品饮料、商业零售、设备制造、有色金属等行业。另一方面可以关注PB、PE双低板块、跌破发行价和定增价的双破个股，以及2011年超跌的行业，例如电力设备、采掘。此外，一些受益于转型期产业政策和制度红利的行业和板块的主题性投资机会值得关注。