市场反弹“半日游” 2307岌岌可危

　　编者按：周三沪指创4月18日见顶3067点以来第二大日跌幅，周四受利好影响高开低走“半日游”，周五继续下跌，市场之疲弱可见一斑。周三深成指已创9626点新低，按照历史规律，如无重大政策利好出台，沪指跌穿2307点是大概率事件。股谚云“牛市不言顶，熊市不言底”。投资者在熊市中的生存法则是——等待、忍耐。

　　市场继续运行于“双降”周期

　　我们延续“双降”话题，进一步揭示目前所处的周期、环境，进而试图对下阶段行情提出有效建议。先观察过往三次“双降”周期中市场的相应表现(见表1).

　　根据数据的变化，对“双降”情况初步得到几点特征：首先，“双降”在CPI下行的前段表现得尤为显著；其次，过往三次CPI下行过程中，指数跌幅自33%至65%区间不等，调整达到中级乃至重大级；第三，股市的阶段最低点通常领先CPI最低点出现。

　　为什么会出现“双降”现象？在回答问题之前，我们先对美林投资时钟理论做简要的阐述。2001年夏，美林公司在《全球产业分析》报告中首次提出产业时钟理论，根据相对于趋势的经济增长方向和通货膨胀的方向，将经济周期分成四个阶段，即衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，在不同阶段应配置不同的资产。美林的分析方法主要包括三个部分：增长方向、通胀方向及对这两个方向的宏观政策变化。按照时钟的摆动，过热之后是滞胀和衰退，这对“双降”现象是极佳解释。通胀上行并形成较大压力本来就是过热阶段的一个重要特征，为控制通胀，收紧政策陆续出台，随后不论是滞胀阶段还是衰退阶段，股票都不是好的配置选择。滞胀阶段和衰退阶段(末端除外)不宜配置股票的原因无非有以下两点：首先，宏观调控令经济降温，增长减速，最终会体现在微观层面，即企业盈利能力下降，这使得趋势上涨行情缺乏必要基础；其次，流动性由松转紧，缺乏资金面的支持只能是欲振乏力，打游击或是短促的突击战。

　　从投资时钟的理念来看，对经济周期所处阶段的判断是成败的关键。前面已提到，区分经济周期所处阶段主要立足于增长方向、通胀方向及相应的宏观政策变化三个因素。当然，为了更准确地做出判断，可以从信贷、利率、通胀及工业增长、投资、需求、产能、库存变化等方方面面进行考察和佐证。在这里，我们只将核心因素如经济增长方向、通胀方向和利率方向作为判断依据，且以前两个因素为主，而以第三个因素为辅助。经过分析我们发现，自2001年以来GDP累计同比增长率出现连续两个及以上季度“倒退”情况(差值为负)的年度包括2001年、2008年、2009年和2011年。显然，2008年和2009年属于一次大级别的同比增长率“倒退”现象，因此，2010年三季度以来应为第四次同比增长率“倒退”。按照上述分析，2004年的情况似乎并不符合“倒退”的标准，年度内仅有一季度出现了“当年与上年差值”负值。但我们采用GDP当季同比数据进行分析时发现2004年的“倒退”也是明显的(见表2).

　　根据上述实证分析，在GDP增长减速和CPI下行周期都对证券市场形成了重大的冲击，投资时钟理论在中国证券市场体现出很强的适用性。尽管2011年10月上证指数刷新了2010年低点，但并没有对市场运行格局造成破坏。预计2012年上半年经济运行以寻底并实现“软着陆”为主，市场仍运行在“双降”周期中，一季度即使出现一致预期之外的多头突袭和闪电战，也只能在一个有限区间内展开，在充分消化不利影响之前难以形成转势。

　　对于近期市场有两点看法：调准的时点比市场预期稍早，加上刚好遭遇了较大调整，因而激发了较强的短期反弹，但根据过往经验看，低位“裂口”式反弹向来是“雷声大雨点小”，持续性并不理想，稍后的回落再次印证了这一点；因宏观经济“软着陆”、企业盈利增速下降带来的影响还需要时间消化，现在市场还处于“双降”周期的进程中，建议年内继续控制仓位，或借助反弹良机减持，值得参与的反弹行情需待超跌信号的再度出现，投资方面应戒急用忍。

　　存准率下调影响有限期待利好“组合拳”

　　本周市场波诡云谲，先是周三遭遇长阴打压，沪深股指均跌逾3%。而当日晚间，央行突然宣布下调存准率0.5个百分点。增加市场流动性的利好消息能否带来系统性机会？阳光私募认为趋势难以反转，后市依然纠结。

　　利空颇多创业板成“替罪羊”

　　“国际板马上要走内部流程，预计12月中旬要到证监会内部商议，现在技术方案对接和上市流程已拟定好。”国际板利空消息导致周三市场全线暴跌，不过当天下午，上海证券交易所立即澄清称该传言不属实。此次A股暴跌是否仅仅因为国际板的传闻？私募认为原因更多的是源自股市内在的脆弱。

　　深圳麦盛投资研究总监赵前认为，这是各种因素交织在一起的结果，“目前市场情绪较为脆弱，受传言的影响比较大。同时，这也是估值高的中小板和创业板进行调整的过程。新股发行的节奏也丝毫未见放缓。而在外围方面，欧债对我国的影响渐趋恶化”。

　　事实上，国际板传闻只是近期市场面临的众多利空因素中的一项。比如，11月A股共有15家公司IPO，首发募集资金135.5亿元，环比10月份的106.6亿元明显回升，其平均发行市盈率也由10月份的31.98倍上升至42.6倍。

　　另外，经济下滑问题严峻，上市公司年报业绩面临很大的考验。中国物流与采购联合会1日公布数据显示，11月份，PMI为49%，环比回落1.4个百分点，自2009年3月份以来首次回落到50%以内。同一天公布的汇丰PMI终值也大幅回落至47.7%，创下32个月以来新低，环比降幅也是三年来最大，显示当前制造业处于收缩期。

　　而外围市场，三大评级机构之一的标准普尔也在本周二下调了全球15家商业银行的信用评级，其中包括美国数家大银行。祸不单行，国际货币基金组织也在近日下调了明年欧元区及美国的经济增长率。

　　因此，佰募汇投资王臻奇将其总结为：“A股市场的长期问题主要是市场资金紧张，新股发行不断，大小非减持猛烈；再加上突发因素，例如这次国际板传闻和境外资金回流的消息，都会引发市场进一步恐慌，最终导致大跌。其实从大盘的走势来看，下跌已经有一段时间，却始终未能反弹，正所谓‘久盘必跌’。”

　　但对于国际板的推出，王臻奇依然表示担心，“更糟糕的是，目前业内众多人士预计市场涨不动，因为只要一涨国际板就会马上推出”。

　　存准下调或是东风

　　市场形势瞬息万变。周三晚，央行近三年来首次下调存准率。对于市场而言，这是久旱逢甘霖的重大利好，比许多机构预测的时间提早了一个月。

　　对此，麦盛投资指出，从10月份M1、M2的数据就可以看出，目前紧缩的货币政策已经对经济发展起到了抑制作用。此次存准率下调为货币政策走向宽松指明了方向，流动性已经度过了最紧张的时刻，明年上半年资金面会得到明显的改善。

　　佰募汇投资也表示，目前流动性非常紧张，调存准率已经是前期市场充分预期的。“11月CPI可能已经控制在5%以内，而且经济增速会保持持续下滑的态势，这种情况已经具备了货币政策正常化的条件。”

　　尽管两者对此次存准率下调均表示认可，但对A股未来的走向则判断迥异。麦盛投资明确指出，在资金面宽松预期下，市场整体估值有望明显改善，加上市场对上市公司未来业绩的下降已有预期，因此市场有望逐步企稳，走出一波较大的行情，首当其冲的是低估值蓝筹，银行股受益最大，同时具有业绩支撑的成长型企业也是未来的投资主线。王臻奇则认为，此次存准率下调是预期之内的政策微调，但不代表货币政策开始转向，如果此时政策选择全面放松，刚刚控制住的通货膨胀很可能重新抬头，经济上形成滞胀态势。“此次存准下调对于股市的影响偏正面，但股市运行的基本趋势不会改变，下调存准率虽然能够一定程度上缓解市场资金链紧张的问题和市场恐慌情绪，但事实上，本轮经济下滑的根本原因不是流动性，而是经济转型问题。直到明年1季度，A股仍难言乐观，因为那时有可能出现经济最差的情形，上市公司盈利将降到谷底。但在短期内，可以波段性操作年底受政策利好推动的农业、新材料行业。”

　　此外，同威资产管理总经理李驰期待后续政策支持。“必须有利好‘组合拳’才能起作用，单靠一个手段影响有限。否则即使股市短期走好，也只是延缓了熊市的下行趋势，甚至把调整时间拉长。要想股市好转，必须有国家队的入市，否则就是昙花一现。”

　　12月震荡回落，波动区间2450~2200点

　　弹升结束， 震荡回落

　　11月4日指数运行至2536点受阻回落，11月15日运行至2534点受阻回落，两次回落的点位实际上是来自于3067~2826点压力线的阻挡，如果不能向上突破这条压力线的制约，则表明近期的上涨行情仍属于下降通道中的小级别弹升，受阻表明2307点的弹升结束，指数依然运行在3067~2826~2610点构成的下降通道中。(见图1)

　　指数回落的支撑来自通道的下沿与2826点更短期的下降压力线的交会区，位置在2200点偏下；上行的阻挡来自于下降通道的上沿，位置在2450~2500点之间；20日均线的运行位置在2447点；11月17日在2448~2459点留有向下的跳空缺口，综合考虑将阻力位放在2450点。

　　由此，12月份指数的波动空间为：高点2450点，低点2200点。(见图1、图2)

　　2307点构筑双底的可能性很小

　　从图形上看，11月30日的低点2319点与10月24日的低点2307点，两点基本在同一水平上，有一些“双底”的轮廓，颈线位置在11月初的弹升高点2536点处，形态的完成需要突破颈线，目前判断“双底”还为时尚早。一般来讲，形态完成之前一般会先行突破一条压力线，这条线就是3067~2826点压力线，要想构筑“双底”，至少先要突破这条线，对应的位置就是上面所述的2450点，这是最低条件，之后还要进一步突破颈线最终确认形态的完成。

　　假使“双底”存在，可以估算形成之后的上行高度，底点到颈线的幅度200点多一些，未来的上行高度接近2800点。但个人倾向于2307点根本就不是底(见图3)。根据对指数运行规律的研判，低点拐点的位置可能落在2000-2300点区域，时间在2012年一季度。

　　未来将是最后的探底，指数目前运行在3067~2826~2610点下降通道中，这个通道中的反弹基本上为1个月，回落基本上为2~3个月，从11月中旬指数受阻回落算起，调整2~3个月时间就落到2012年一季度，与拐点时间吻合；如果根据6124点调整以来最多3个月连阴来算，是2012年的2月份，时间也吻合，即时间的限制已经不允许指数在通道中折返运行了，其间不会再有像样的弹升，直接进行最后的探底。底的位置，目前来看是3478~3086~2319点大通道下轨与3067~2826~2610点小通道下轨的交会处2000~2100点附近(见图4).