一、通胀预期面临再度升温

　　一些新的不确定因素正在得到强化。全球初级产品价格的持续上涨，很有可能改变 A股市场的乐观预期。在 2011 年世界经济复苏下的需求增长、充裕的存量流动性以及弱势震荡的美元推动下，部分初级产品的价格持续处于上升通道之中。从我们统计的 40 种产品的价格来看，2 月以来已经有 9 种产品创出历史新高，占比达 22.5%。从大类产品来看，食用品、工业原料的指数点位已经超过 2008年的高点。

　　能源价格距离历史高点仍有一定距离。但从不确定性来看，中东地区的地缘政治风险对原油供给端的短期影响更加明显。随着我国对进口原油依存度增加，海外油价对我国 PPI 的影响也会越来越显著，我们认为 2011 年上涨的油价会给国内 PPI 带来冲击，油价的不确定性或将重新唤起市场的通胀预期。

　　从近年国外油价和国内 PPI 联动关系来看，无论是高点还是低点，两者方向一致但 PPI 反应有所滞后。从一季度来看，国内 PPI 基数接近 5%，在受到较为明显的输入因素影响下，有望继续维持高位。而与 2007-2008年那一轮不同的是，本轮 PPI增速较 CPI增速要高，如果 PPI出现持续上涨并高于 CPI的格局，那么，PPI向 CPI传导的风险将有所加大。

　　二、去库存化压力逐步显现

　　在季节性因素与紧缩政策的叠加下，国内 PMI已经持续两个月回落，预期下一阶段仍将继续下行。我们认为，国内经济的先行指标已经发出了降温信号，而随着下游大宗消费品的增长乏力以及工业生产的逐步回落，企业库存压力将开始显现。

　　从 PMI产成品库存与原材料库存指标来看，国内的库存水平与 2010年 4月份类似。从前一阶段来看，产成品库存出现大幅下降，显示国内企业去库存的进程加快；原材料库存上升明显，表明国内企业产能继续扩张的势头仍然在延续。

　　三、实体对资金的需求上升

　　资金成本上升的迹象已经非常明显。随着国内政策调控的逐步深入，从银行间的拆借市场来看，短期拆借利率维持在相对的高位。一般来说，受制于银行季度考核，预计 3月末短期拆借利率上升幅度会更大。此外，代表流动性充裕程度的 M1、M2 增速开始高位回落。尤其是，近期 M1 增速已经明显低于 M2 增速，货币活化的趋势受到遏制。

　　从历史经验来看，类似的情况曾发生在 2008 年 5 月份。M1 增速下穿 M2 增速之后，两者持续处于下行通道，M1回落幅度更大，并一直持续至 2008年 11月份。在此期间，A股市场持续下跌，主要股指调整的幅度让人印象深刻。

　　四、估值修复进入检验期，关注主题投资

　　1 估值修复进入检验期

　　春节之后，随着信贷增量的显著放缓以及货币供应量增速的走低，政策调控出现了一些积极的信号，通胀势头有被扭转的趋势。此外，中共中央政治局会议首次提出“防止经济出现大的波动”，中国宏观经济政策的措辞也出现了微妙变化。投资者开始倾向于认为政策紧缩的底部开始显现，未来虽然不一定出现放松，但政策的边际效应会逐渐递减。

　　从逻辑来看，通胀预期回落是市场判断政策转向的前提条件，政策调控担忧的减轻是市场反弹甚至反转的关键。不过，随着近期国际原油价格的快速上涨，外围市场不确定性开始加大。考虑到美国经济超预期复苏可能带动商品价格持续上涨，国内资源价格改革等可能导致价格上升，都将对国内下一阶段的通胀水平带来压力。

　　因此，我们判断本轮宏观调控或许进入了中期，但政策转向仍需要时间观察。展望下一阶段，急速拉升后的原油价格与黄金价格都处于高位，市场风险偏好出现剧烈变化，国内通胀预期也将面临再度升温。而随着国内终端需求的逐步回落、企业的库存压力加大以及实体经济对资金需求的上升，短期能够支撑市场的只有相对合理的估值水平。虽然 A股市场能否经历众多负面因素的考验尚不确定，但估值本身却难以成为驱动市场上涨的动力，预计 2月份以来的结构性估值修复行情将进入检验阶段。

　　2 关注主题投资

　　市场进入估值修复检验期，这意味着 A股阶段性行情演绎将类似于 2010年 8月-9月的走势，维持上证综指向右走的看法。从某种程度上来说，这也意味着传统的周期性行业估值难以得到明显提高，消费、新兴产业类股将出现内部分化，主题投资成为市场关注的重点。

　　3月主题的机会并不缺乏。今年的“两会”将敲定未来五年的发展蓝图，为市场投资者提供更大的想象空间，期间关注的焦点有望成为市场运行的主线，投资者将对此做出积极反应。从这个角度来看，建议投资者关注本届“两会”可能集中的三大主题：

　　一、民生保障主题。弱化 GDP增速、发展现代农业、收入分配以及保障房建设等具体指标充分反应了国家财政正在向民生倾斜，并有望在“两会”后得到贯彻与实施。这意味着国内下一步将继续扩大内需特别是居民消费需求，大农业、家电、汽车以及零售等消费行业有望受到持续的积极影响。此外，新疆、西藏、内蒙古等区域板块也有望因此受益。

　　二、新兴产业投资主题。今年是“十二五”的开局之年，又适逢地方党政领导班子的换届之年，各地的投资冲动其实还是非常强烈。不过，传统产业投资受调控影响，新兴产业投资将成为市场关注的亮点。未来政府可能继续制定相关政策，节能环保、新能源、新材料、高端装备制造等新兴产业面临结构性的投资机会。

　　三、体制改革主题。结合今年复杂的经济环境与改革发展形势，在即将公布的“十二五”规划的总体要求下，政府有望逐步推进金融体制、医药卫生体制、文化体制、外汇体制等方面的改革。尤其是深化垄断行业改革以及大力推进资源性产品价格改革，对拓宽民间投资与经济结构调整具有深远的影响。从这个角度来看，软件、有线传媒、化工、造纸等行业以及重组概念股将出现明显的投资机会。