成商集团年报点评(10年扣非净利润同比增长近30%，外延项目将从2011年开始贡献收益，11年PE为28倍)

　　成商集团今日(2011年3月1日)发布2010年报，公司实现营业收入17.11亿元，同比略下降0.67%；实现归属于上市公司股东的净利润1.38亿元，同比增长8.19%；扣除非经常性损益的净利润1.28亿元，同比增长29.67%。2010年公司全面摊薄每股收益为0.378元(和我们此前0.376元的预测值基本一致)。公司报告期每股经营性现金流0.67元。公司2010年分配预案：拟以2010年末36567万股总股本为基数，每10股送2股，派发现金股利0.3元(含税)。公司年报中同时给出2011年经营目标：计划实现营业收入22.3亿元，同比增长30.34%，营业成本控制在17.16亿元，期间费用控制在2.64亿元。按此计划推算，公司计划经营利润为2.5亿元，同比2010年增长38.74%。

　　公司总收入略下降0.67%至17.11亿元，基本符合我们全年16.93亿元收入的预期，主要是公司在2010年初转让下属汽车销售公司后，2010年不再包含此项收入。公司29.67%的扣非净利润增长能够反映其真实的盈利增长，对应于22.39%的百货主业收入增速，我们认为公司2010年业绩表现较为优异。该业绩主要来源于通过加大卖场调改与品牌调整力度、实施激励政策等综合措施带动的收入增长，以及约0.51个百分点的期间费用率节约，盈利能力有进一步提升。

　　公司坚持“茂业百货”和“人民商场”双品牌发展战略，在对现有门店实施调整增效的基础上，积极推进新门店项目建设，主要包括计划于2011年10月开业的茂业中心项目、于2012年5月试营业的盐市口南区商业裙楼项目等，同时推进九眼桥项目的拆迁工作，争取2011年内开工建设。除上述三个重要项目外，公司也还积极在成都市及四川省内经济实力较强的二、三线城市进行项目考察，为公司未来发展做好门店拓展的项目储备，计划于2011年内新开2家门店，新增约12万平米商业经营面积(含茂业中心)。迟滞较久的外延扩张项目有望自2011年开始逐步贡献增量收入和利润。

　　维持对公司的判断。(1)成都作为西南重镇，第三产业发达，消费文化底蕴深厚且消费能力巨大，而城区建设将带动成都及相关城市圈经济发展，增厚区域消费购买力。(2)成商集团以“茂业百货+人民商场”双品牌战略，实施差异化协同经营，布局以成都为中心的西南地区，竞争力不断增强，有望成为西南地区商业经营的领先竞争者之一。

　　(3)公司的主要门店内生增长稳定，绵阳兴达店和南充五星店是增长潜力较大门店。外延扩张项目上，(1)太平洋百货春熙店：悲观假设下(以新收益分成协议，续约至2014年底)，公司将可在原有每年2600万租金收益基础上，每年新获取太平洋百货税后利润的50%左右；(2)盐市口项目(南区)：商业部分将于2012年5月开业，由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境，预计培育期较短，而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润；(3)茂业中心：总计6.83万平米商业部分预计将于2011年10月开业，以购物中心租赁模式进行运营，预计完整年度可贡献4000万左右租金收入；此外，预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度，在成都及四川省内进行外延扩张。

　　(4)预测公司2011-2013年EPS分别为0.60元、0.77元和0.96元，分别同比增长59.3%和27.1%和25.8%。我们看好：区域消费潜力，公司竞争地位，明确外延扩张和优良治理带来的业绩增长。公司二级市场股价经过此前的较大调整，目前对应16.89元股价，2011-2013年PE分别为28.03倍、22.06倍和17.54倍，虽然相对于目前大部分区域零售龙头A股估值仍不低，但已经重新处于可投资区域，维持“增持”评级，目标价18元。

　　风险与不确定性：(1)主要外延扩张项目可能无法依据公司计划进行，包括盐市口项目(南区)、九眼桥项目等；(2)太平洋百货春熙店的经营权收回或利润分配方式存在较大不确定性；(3)区域竞争环境趋向激烈，公司相对竞争力下降。

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