会计利润低于预期。剔除调整准备金折现率假设因素(共增加税前利润63.82亿元)后，实际每股收益1.02元。剔除派息因素后，实际净资产增长率为8.3%。内含价值符合预期。一年新业务价值同比增长12%。剔除公司派息影响后，内含价值实际增长率为11.4%。投资符合预期。总投资收益率5.11%，可供出售类资产浮盈减少162亿元。

　　新业务倍数隐含的是对一年新业务价值未来增速的预期，而影响一年新业务价值增长的核心要素可分解为三个：一是新单首年保费增速；二是业务结构调整带来的影响；三是保单利润率。在未来5年新单首年保费同比增长10%，业务结构调整渐弱，新单利润率保持不变的保守假设下，一年新业务价值增长率为10%。假设永续增长率3%，贴现率为10%，则公司合理新业务倍数是20倍，即2011年和2012年的合理估值分别为30.4元/股、34.9元/股。给予“谨慎推荐”评级。

　　目前市场关心的三个问题：①面对刘易斯拐点和老龄化，保险增员难将成为常态。②银保未来将受到冲击。③通胀预期影响保费短期增速。

　　提示：本文属于研究报告栏目，仅为机构或分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，本网不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。