浙江医药年报点评：今年增长看VE价格涨幅事件：

　　浙江医药发布年报，2010 年实现营业收入455,827 万元，同比增长8.95%；归属上市公司股东的净利润114,471 万元，同比下降5.69%；每股收益2.54 元。每10 股派送现金7 元(含税).

　　点评：

　　1、报告期间，公司实现营业收入45.58 亿元，同比增长8.95%，分产品来看，合成VE 的收入为21.99亿元，同比下降0.39%；天然VE 的收入为1.23 亿元，同比增长15.07%；VA 系列的收入为1.99 亿元，同比减少0.49%；盐酸万古霉素系列1.40 亿元，同比增长56.25%；β-胡萝卜素系列的收入为8,214 万元，同比增长25.86%。总体来看，公司的原料药和制剂业务增长都比较平稳。

　　2、2010 年公司的合成VE 系列毛利率为56.17%，同比下降1.91 个百分点；VA 系列的毛利率为21.54%，下降6.69 个百分点；天然VE 的毛利率为9.56%，上升4.28 个百分点；盐酸万古霉素系列的毛利率为50.88%，大幅上升16.21 个百分点。VE 和VA 系列毛利率的下滑主要受累于维生素价格的疲软，尤其是2010 下半年VE 的价格下跌，而VA 的价格则一直稳定在较低水平。

　　3、报告期间公司的销售费用率为4.51%，上升0.7 个百分点，主要原因是公司在制剂销售方面加强了学术推广等方式，积极开拓市场，销售费用投入有所增加；公司的管理费用率为4.68%，基本与2009年持平。

　　4、公司目前的主要利润来源还是VE 和VA 系列产品，制剂占比较小，如果VE 和VA 价格上涨(尤其是VE)，将给公司的业绩带来较大弹性，我们粗略估算，VE 价格每上涨1 元/公斤，为公司贡献EPS 达到0.035 元。日本发生大地震之后，VE 中间体供应紧张，荷兰DSM 公司前日也宣布对旗下VE、VA、VB系列等产品分别提价10-15%。我们认为，由于上游中间体短缺带来的成本上涨，有望推动VE 持续涨价，

　　这将成为公司今年业绩主要的驱动因素。

　　我们假设今年VE 的平均价格上涨至150 元(不含税)，产量略有增长，由此得出公司2011-2013 年EPS 分别是3.25、3.57 和3.82 元。目前公司动态PE 不到12 倍，安全边际较高，考虑到VE 的价格涨幅有望超预期，我们维持“推荐”评级。

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