据媒体报道，公司的管理层曾表示在该交易完成后，不会继续向外方转让全兴集团股权。

　　公司是四大高档白酒品牌之一，DIAGEO 欲将其打造成新增长引擎。公司在2000年推出的水井坊，凭借差异化定位、营销，成为中国四大高档白酒之一，而DIAGEO占全球烈酒28%市场份额，欲将水井坊倾力打造成为其新增长引擎。公司现有2万吨基酒，其中40%~45%可以用来勾兑水井坊高档酒。而且水井坊的产能约为5000~6000 吨，公司为规避外资禁止控股中国名酒的法规，剥离掉全兴酒业，并未影响到水井坊的产能，目前水井坊销量仅为2000 吨左右，产能利用率仍有较大提升空间。2 月15 日公司股东大会审议通过了再投资22.83 亿元在中国最大的原酒基地邛崃扩充2.8 万吨的基酒产能。根据我们的前期调研，邛崃的地理环境酿造浓香型白酒具天然的成本优势，出酒率可达48%，优质品率可达30%+，将进一步提高公司高档白酒的产能。

　　管理日趋规范，团队稳定性问题有望得以解决。2006 年12 月DIAGEO 与公司开展合作后，便开始向公司派驻高管，帮助公司改善质量控制、财务、销售等方面的工作。在生产质量控制方面，公司的产品送往苏格兰TCE(欧洲技术中心)严格检测，在行业内率先执行国内国际“双重检测”，从而确保了水井坊超然的品质，风险控制和危机管理得到了有力加强。在财务管理方面，母公司全兴集团及水井坊均接受DIAGEO 的全球审计及商业风险部的定期内部审计，费用由DIAGEO 承担，公司财务环境的规范化程度逐步提升。在销售管理方面，2010 年初，DIAGEO 向公司派驻了销售总监，从市场策划到渠道方面对公司进行全方位的支持。随着DIAGEO 高管的逐步进驻及原水井坊的部分年纪较大的高管退居二线，目前水井坊的高管团队呈现年轻化，但由于此前控股权问题尚未解决，DIAGEO 派驻的高管变动较为频繁，我们预计待控股权问题解决后，水井坊的管理团队将趋于稳定，有利于公司的长期发展。

　　品牌亟待恢复强势，产品结构有待逐步完善。水井坊贡献了公司90%+的收入及利润，但近年来由于将利润放在首位，投入减少，品牌力有所下滑，重点区域市场仅余8、9 个，与茅台、五粮液、国窖1573 相比差距拉大，亟待通过高投入提升品牌竞争力。同时公司产品结构较为单一，风险较大，为解决这一问题，公司对产品线进行上下延伸，丰富产品系列，挖掘盈利增长点。如2010 年10 月，公司推出终端价约1680 元的菁翠在湖南试销，但据我们近期在湖南调研情况来看，销售情况仍需努力。公司的中档产品“天号陈”系列在2002 年推出， 2007 年经过公司更新包装及营销策略后重新推出，终端价定位在300 元左右，以“陈酒”及“老酒坊”为诉求点，但由于投入及重视程度不够，目前占公司整体销量约在10%左右，未来有待大力投入加以推广。

　　积极开展营销变革，借深度分销及扁平化运作以提升公司渠道掌控力。过去几年公司的团购、商超、餐饮渠道贡献收入比例为1:2:1，以省级总代理为主要渠道开拓模式，在精细化运作上有待加强。自2009 年始，公司在DIAGEO 的帮助下探索进行深度分销，同时也在压缩渠道层级，加大对二级经销商的扶持力度，力图提升渠道掌控力，为加强品牌，消化产能做准备，在新销售总监上任后，尤其是在2010年下半年起，渠道调整力度加大，目前来看调整到位仍需时间。

　　DIAGEO 助力水井坊走向国际市场帮助消化产能。随着中国文化走向世界，水井坊借势DIAGEO 完善的销售网络进军海外市场，带来了较大的想象空间，预计2010年公司出口业务增长达300%+，收入近3000 万元。当前公司大幅扩充基酒产能，DIAGEO 承诺在未来5~10 年，在国际市场销售水井坊的规模达到1000~2000 吨，占公司总销量的20%+，将有助于帮助消化产能。

　　维持“推荐”投资评级。维持公司10、11、12 年实现EPS0.66、0.77、1.00 元的盈利预测，DIAGEO 拟增持母公司全兴集团股权触发了对公司的要约收购，收购价格为21.45 元，公司股价具安全边际，同时公司有可能在DIAGEO 的管理下实现价值提升，我们维持“推荐”的投资评级，目标价为23.10 元。

　　风险提示：高档白酒竞争日益激烈、公司重塑品牌、营销变革尚需时间。

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