下半年的关键词由“估值”转向“盈利”，盈利调整的空间是市场能否在2500-2600点一带稳住的核心问题。如果盈利下调的空间不大，那么市场可能在2500-2600点一带企稳；如果盈利剧烈下调，那么上证指数将跌破2600-3000的箱体。2003年至今曾出现过两次盈利的大面积调整，一次是2004年-2005年，一次是2008年下半年。2004年是因为投资的剧烈下滑，2008年下半年是因为房地产市场和出口的崩盘。从产能周期的角度来看，目前的状况要好于2004年；从海外经济周期的角度来看，目前的状况也要好于2008年；最大的变数来自于地产周期的调整。从食品和非食品的趋势来看，下半年CPI和PPI尚没有看到出现趋势性下跌的迹象，政策缺乏放松的余地，下半年流动性相对上半年可能有所好转，但出现流动性大幅增长的可能性几乎为零。如果盈利调整的空间并不剧烈，那么市场的整体估值有可能在三季度企稳。从估值结构来看，虽然整体市场的TTMPE是16.5倍，但个股历史PE小于30倍的股票仅占20%不到，绝对股价小于10元的股票小于三成，而2005年、2008年在熊市底部，历史PE小于30倍的股票接近一半，绝对股价小于10元的股票接近八成。整体市场在缺乏流动性大规模好转的前提下，高估值个股仍具备结构性调整空间。6月份建议继续超配低估值且盈利增速确定的个股作防御。