一、交易机制

　　根据交易驱动方式和交易价格形成方式的不同，交易机制一般可分为报价驱动交易机制（即所谓的做市商机制）和指令驱动交易机制两种。

　　报价驱动交易机制

　　报价驱动交易制度中，根据报价做市商数量多少可分为垄断式做市商机制和竞争式做市商机制，做市商可根据报价品种特点以及当时市场情况申报多笔报价，或者采取单边报价方式。对于垄断式做市商，最近报价会不断被最新报价取代，买卖簿里某一时间内仅有一个有效报价。

　　竞争式报价驱动交易机制，其撮合方式可分为两种，一是与指令驱动交易机制类似，以“价格优先、时间优先”方式撮合；二是所谓的“pro－rata”方式，即可交易数量在最优报价的若干个做市商里面进行分配，而不在于时间先后，分配比例既可按平均数量方式进行分配，也可按报价数据比例进行分类，对于存在主做市商（“Primary Market Maker”）的，主做市商最优报价全部成交将得以成交，剩余部分再在各其他做市商中平均分配。在竞争式做市商中，根据不同市场特点和产品特性，交易所可规定做市商之间能否相互成交，其中美国式的做市商制度规定做市商之间不能交易，而欧洲式的并没有类似规定。

　　指令驱动交易机制

　　随着交易电子化程度的提高，越来越多的证券市场倾向于采用指令（委托）驱动交易制度，委托驱动交易方式可分为集合竞价和连续竞价方式。连续竞价方式一般在盘中交易采用，并以“价格优先、时间优先”方式进行；而集合竞价方式一般在开市、收市或盘中午休重新开盘时采用，对于部分流动性较差的品种，盘中也可采取多次集合竞价的方式进行，集合竞价时间长短不一。

　　目前欧洲各成熟市场的集合竞价一般采用开放式方式进行，即在集合竞价期间揭示集合竞价参考成交价和成交数量。就集合竞价价格确定原则而言，目前各国市场主要关注点，主要是在于是否达成最大成交量、是否达成未成交数量最小化并实现最大市场化确定原则，在细节上，不同交易所还会在集合竞价期间是否允许使用市价委托、是否加入参考价条件以及参考价如何设定等方面存在差异。

　　表1 部分证券市场的集合竞价机制比较

集合竞价	NASDAQ Stock Market	NASDAQ OMX Nordic	ASX	SGX	TFEX
竞价类型	开放式	N／A	开放式	开放式	开放式
开盘前竞价	√	×	√	√	√
盘中竞价	√	×	×	√	√
收盘前竞价	√	×	√	√	√

　　TFEX：Thailand Futures Exchange

　　在撮合方式上，除了前面提到的“价格优先，时间优先”的撮合方式，最近市场上也出现了其他一些撮合方式，例如下列几种方式。

　　“Internalization”方式。为了应对场外撮合的挑战，吸引更多会员将委托提交到场内交易，NYSE Euronext的新交易系统UTP还设计了所谓的“Internalization”撮合方式，即针对特定会员在特定品种的连续竞价时间，按“价格优先、会员优先、时间优先”的方式撮合，保证同一会员内部委托优先成交。

　　“Fixed Price”方式。“Fixed Price”方式即所谓的定价交易方式，委托只能以前一交易时段最后成交价格进行成交，并按“时间优先”顺序撮合。

　　“Price／visibility／time”方式。该撮合方式针对blackpool委托方式或冰山委托而言，指的是撮合程序根据价格优先、可见优先和时间优先的规则撮合，使用blackpool委托方式进行匿名交易的，撮合顺序要次于使用其他委托方式在委托簿上可视的委托。

　　混合交易机制

　　报价驱动与指令驱动两种交易机制在实际应用中均有优劣势。事实上，做市商制度的最大作用是有利于解决市场流动性不足的问题，其缺点则在于交易成本可能过于高昂，具体表现为买卖价差过大；指令驱动交易制度的优点在于交易透明、撮合效率高、成本低，但可能面临流动性不足的问题。

　　为此，不少证券市场为了适应不同市场与产品的交易特点与需求，往往采取了兼容报价驱动与指令驱动的混合交易机制模式，以实现交易管理的针对性和差异化。

　　表2 部分证券市场所采用的交易机制比较

　　

市场模式	NASDAQ Stock Market	NASDAQ OMX Nordic	ASX	SGX	TFEX
委托驱动	√	√	√	√	√
报价驱动	√	√	√	√	√
做市商	√	√	√	√	√
报价模式	美国模式	欧洲模式	欧洲模式	欧洲模式	欧洲模式

　　二、委托类型

　　为了满足机构和个人投资者不同的交易需求，为投资者提供便利，各国交易所提供的委托类型非常多样化。

　　按委托的价格形成方式，可以分为限价委托、市价委托（市价委托还可以分为集合竞价的市价委托和连续竞价的市价委托两种）、市价转限价委托、触价委托、挂钩委托、全权委托、收盘市价委托、收盘限价委托、交叉盘委托、冰山委托、隐藏委托（hidden／blackpool order）、 Internalized委托、组合委托和定制委托等。其中，限价委托与市价委托是各国证券市场最常见也是应用最广的委托类型，其他一些类型的委托含义如下。

　　触价委托是指市场价格的变动如果触及了客户所设置的价位时，该指令即成为市价指令而被执行。触价委托同时可作为止损委托使用，区别在于触价买入买进的价位比当时的市场价低，止损买入所买入的价位有可能比当时市场价要高，触价卖出卖出的价位比当时的市场价高，止损卖出卖出的价位比当时的市场价要低。

　　挂钩委托是指委托价格与某一基准价格挂钩的委托方式，其委托价格可以与最优买价或最优卖价挂钩，也可以与最优买价与最优卖价的中间价挂钩。

　　全权委托（discretionary）是指客户指定委托价格范围，委托进入撮合主机后具有酌情权，可根据对手方委托簿在设定范围内自行确定交易价格的委托方式。

　　交叉盘委托（cross）又名对盘委托，其对盘价格可以限定为数量加权平均价格或其他价格。

　　冰山委托是必须包含指定价格、全部委托数量及每次委托成交数量（peak volume）三个要素，每次委托成交数量是指冰山委托中可以被市场看到的部分并参与竞价的部分，一旦Peak volume完全成交，而冰山委托中仍有隐藏的部分，新一个Peak volume会再进入委托簿，并被赋予新的时间标记。

　　隐藏委托（hidden／blackpool order）是指仅参与竞价撮合，但不出现在公开委托簿，不需揭示委托价格或委托数量的委托方式。

　　Internalized委托是针对“Internalization”撮合方式而言，其是在任何一个委托类型中增加会员属性，要求与同一会员属性的委托优先成交。

　　组合委托可分为标准与非标准两种，标准的组合委托是指按交易所指定的交易策略形成的委托方式，如可以是某个指数的组合委托，并可以保证组合中所有证券品种同时成交；非标准的组合委托也可称为定制委托，是指交易系统提供给交易员自行定制的可衍生出另外一个新委托的组合委托方式，其中新衍生出来的委托一般成为派生委托。

　　按委托的时间有效性，可分为即时成交或撤销（immediate or cancel， IOC）、全额成交或撤销（fill or kill， FOK），仅参与集合竞价、仅参与收盘竞价、固定时间内有效、一天内有效、固定日期内有效、取消前有效等方式。

　　对于冰山委托或隐藏委托而言，按每次参与竞价数量来区分，又可分为最低数量和揭示数量两种。

　　上述委托不同的交易价格确定方式、不同交易时间有效性以及不同参与竞价数量等特性可以相互组合，交叉使用，构成了境外市场多样化的委托类型。

　　表3 部分证券市场的委托类型应用比较

委托类型	Market Model	NASDAQ Stock Market	NASDAQ OMX Nordic	ASX	SGX	TFEX
限价委托	Y	Y	Y	Y	Y	Y
All or None	Only on IoC	N	N（not turned on）	N（not turned on）	N	Only on IoC
冰山委托	Y	Y	Y	Y	Y	Y
黑池委托	Y	N	N	N	N	Y
市价委托	Y	Y	Y	Y	Y	Y
组合委托	Y	Y	Y	Y	Y	Y
定制组合委托	Y	Y	Y	Y	N （not turned on）	Y
止损委托	N	N	N	Y	Y	N
Internalized委托	Y	N	N	N	N	Y

　　除此之外，随着NMS等法案的出台，跨市场交易模式的形成，在美国证券市场还出现了一些支持跨市场委托路由的委托类型，如跨市场扫单指令（Intermarket Sweep Order）。

　　另外，值得一提的是，尽管目前市场存在多种委托类型，但是随着市场参与者对低时延（low latency）的要求越来越高，一些功能复杂、技术实现难度较高、受欢迎程度较低的个性化委托如discretionary order开始逐步被交易所所放弃；与此同时，由于国际投资者对于交易匿名性等功能的需求日益增加，隐藏委托，中间委托（mid－point）等新型委托方式将开始呈现出受到市场重视的趋势。

　　三、有效竞价范围与价格限制范围设置

　　有效竞价范围在境外市场被称为“collar”或“circuit breaker”。为了避免证券价格大幅波动，防止价格过度偏离，境外市场在其交易制度中通常会采取设置有效竞价范围和价格限制范围两项价格限制措施。

　　图 1 有效竞价范围示意图

　　境外市场的有效竞价范围设置，交易主机接受有效竞价范围内的委托，在有效竞价范围内所有委托可以参与竞价，但在具体设置指标上，除了按最近成交价上下一定百分比的方法来设置以外，其还支持按最近成交价上下若干个价格最小变动单位（tick size）的方式来设置。比较两种设置方法，各有利弊，如果最近成交价格基数较低，按最近成交价上下一定百分比的做法可能导致有效竞价范围过小，假设最近成交价为1元的股票，将其有效竞价范围设置为最近成交价的上下3%，其有效竞价范围宽度只有6个价格最小变动单位；而如果最近成交价格基数较高，按最近成交价上下若干个价格最小变动单位的做法也可能导致其有效竞价范围太小，价格最近成交价为50元的股票，价格最小变动单位为0.01元，如将其有效竞价范围设置为最近成交价的上下10个价格最小变动单位，那么其有效竞价范围相对于股价上下只有0.2%。

　　对于出现新进委托将导致拟成交价格在有效竞价范围以外的情形，一般存在两种处理方式，一是交易所会暂时冻结新进委托，并向会员交易员发出确认，如交易员确认为正确申报，交易得以发生并延续；二是交易将被自动暂停，暂停时间可自动设定为一定时间内如20分钟，也可由交易所以人工方式恢复交易，暂停期间交易主机继续接受其他委托，恢复交易以集合竞价方式进行，集合竞价的有效竞价范围将根据拟成交价格予以放宽。

　　境外市场的价格范围限制也有两种设置方式，一是与我国市场的涨跌幅限制范围概念相同，按前收盘价设定具体的价格限制范围；二是与有效竞价范围概念一致，也是一个移动的“笼子”，但这个笼子的范围更大，目的是拒绝远离现价的委托，防止乌龙指事件，避免极端交易价格的发生。从境外市场的应用情况来看，期权价格范围限制与到期月份和不同的执行价格相关，到期月份越短，价格范围限制越窄，价内证的价格范围限制要比价外证的价格范围限制要窄。

　　表4 部分证券市场的有效竞价范围设置比较

	NASDAQ Stock Market	NASDAQ OMX Nordic	ASX	SGX	TFEX
断路器设置	No	Yes	No	Yes	No
价格范围设置	No	No	仅限股票与权证	Yes	Yes

　　四、交易时间

　　交易时间安排指的是交易所结合不同竞价方式对场内交易时间安排的管理。部分允许场外交易的国家，其所谓盘后或者盘前交易一般通过场外方式完成。

　　表5 部分证券市场的交易时间安排比较

	NASDAQ Stock Market	NASDAQ OMX Nordic	ASX	SGX	TFEX
常规交易时段	07：00－20：00	09：00－ 　　17：20	10：00－16：00	9：00－17：00	09：45－16：55
开盘前时段	在开盘与收盘阶段允许连续竞价	No	07：00－10：00 　　10：00－10：10为集合竞价	8：30－9：00 　　集合竞价	09：15－09：45 　　集合竞价
收盘前时段		No	16：10－16：12收盘集合竞价	17：00－17：06 　　为集合竞价	No
盘中交易时段	12：45， 　　14：45	No	No	12：30－14：00 集合竞价	中午休息时段12：30－14：00，14：00－14：30集合竞价

　　纵观全球主流证券市场，一般而言，各国交易所在交易时间上的安排具有如下特点：

　　1.现货产品的开市时间要早于期货产品，收市时间也要早于期货产品收市；

　　2.成熟市场交易时间一般较新兴市场交易时间长，澳大利亚、新加坡交易所的交易时间也都在6小时以上；

　　3.目前主要交易所中仍实施午休制度的仅剩下日本、香港以及大陆两个交易所。

　　五、申报价格最小变动单位

　　申报价格最小变动单位，即所谓的“tick size”（档位），与市场成本以及流动性相关。申报价格最小变动单位越大，买卖价差也就越大，投资者将面临较高的交易成本从而影响了市场的流动性；然而，如果申报价格最小变动单位太小的话，会降低在委托簿中“插队”（Front running）的成本，投资者只需要付出很少的代价即可在委托簿中成为最优委托，因此，由于采用限价委托的投资者不能得到足够的价格保护，投资者提交限价委托的积极性也会有所降低。

　　从投资者利益的角度出发，一般而言，交易量较小的中小投资者和经纪商偏向于较小的最小报价单位以降低交易成本，而机构投资者和做市商则偏好于较大的最小报价单位以保证其申报委托成交的可能性。

　　表6 部分证券市场的申报价格最小变动单位比较

	NASDAQ Stock Market	NASDAQ OMX Nordic	ASX	SGX	TFEX
最小变动单位	0.01	0.01	0.1	0.005	0.01
现货	0.01	0.01	0.1	0.005	n／a
现货衍生品	n／a	0.001	0.1	n／a	0.1
指数衍生品	n／a	0.01	1.0	1.0	0.1

　　以澳大利亚、新加坡交易所为例，澳交所、新交所通常采用单一最小报价单位，对于极端价格如新加坡交易所规定低于1元的股票，其最小报价单位可适当调整为0.001元，且变动调整实时实施。另有部分交易所采用了根据股票价格区间设置不同申报价格最小变动单位的制度，如日本、韩国和香港。

　　六、小结

　　一般而言，交易制度的目标在于要追求实现市场的流动性、稳定性、透明性、有效性、公平性和可靠性。然而，由于各国在自身市场环境上存在者差异，因此，各国证券市场交易制度常常是在上述六大目标基础上进行平衡协调，以寻求最适合本市场发展的交易模式。

　　就目前而言，证券市场针对不同产品的交易需求而提供丰富和差异化的交易制度，以及为适应市场竞争需求提供简单低延迟的交易服务是当前各证券市场交易制度发展的两大特征。

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