尾声之辩难言紧缩政策“收兵”

　　加息是不是最后一次？

　　中金公司在其报告中就表示，如果以CPI见顶作为判断加息是否结束的依据，那么本次加息很可能是年内最后一次加息，尽管7月份CPI仍有可能再创新高，但不会明显高于6 月份。如果未来一段时间通胀回落的速度十分缓慢，而经济增速又开始回升，那么再次加息的可能性依然存在。

　　值得一提的是，去年四季度以来，政策始终保持了“两月一加息、一月一提准”的节奏，而央行将本应在6 月份进行的加息推迟到7月份，这是否反映出政策态度已发生改变？

　　“紧缩政策不是已经结束，就是即将结束。”光大证券策略分析师肖超虎就认为，一方面，考虑基数影响和食品价格在未来几个月的季节性变动后，通胀水平在6、7月份见顶是大概率事件。另一方面，二季度以来经济增速已有所放缓，这在降低通胀压力的同时却提高了政策超调的风险。

　　不过，汇丰中国首席经济学家兼经济研究亚太区联席主管屈宏斌则表示，通胀在6、7月份会见顶，最高可能在6%到6.5%之间，此后，可能在短期内缓慢回落，如无意外，到今年年底月度CPI会回落到4%左右。同时，他预计，今年第三、四季度还会有两次存款准备金率的上调，而这一轮紧缩政策会在今年第三季度末终结，第四季度货币政策会转为相对稳定或者是中性政策，但是不会放松，不会翻转。

　　“我觉得用‘微调’来表述可能更合适一些。”齐鲁证券宏观分析师刘启元对《大众证券报》分析认为，目前来看货币政策会进入观察期，特别是加息对实体经济的影响会滞后，而产生的流动性紧缩效果也可能滞后。此外，通胀同比增速三季度回落是大概率事件也给出一个缓冲区来。

　　“不过，这个观察期也不代表紧缩政策就结束了，实际上从紧缩政策观察期到结束期有一段时间，而距离真正意义上的放松也还很远。”刘启元进一步认为，过量的货币投放抬高了通胀中枢，而符合货币政策实质性放松的条件，至少要求货币供应量增速稳定在合理水平以及通胀中枢有明显的趋势性下降。从目前的情况来看，虽然通胀可能见顶回落，但是通胀水平仍会偏高，因此紧缩政策难有明显的实质性放松。

　　此外，从二季度央行货币政策委员会例会和近期高层领导在各地调研的讲话来看，对经济看法偏积极，同时强调通胀压力依然较高，也表明当前稳健货币政策依然不会明显放松。由于利率杠杆主要在于调整总需求，因此需求管理仍是管理通胀的必要手段。

　　历史回顾紧缩周期至少持续4个季度

　　根据统计来看，和当前紧缩周期时间上最靠近的两轮紧缩周期分别发生在2004年-2005年以及2007年-2008年。

　　以“M2增速-GDP增速-CPI增速”作为衡量货币供应相对于实体经济偏紧程度的一个指标来看，这一指标低于2%被认为货币政策进入紧缩周期，如果这一数值越小，或者成为负值，则表明货币政策偏紧程度较深。

　　根据这一标准，可以发现2004年二季度，CPI同比增幅为4.4%，M2增速-GDP增速-CPI增速由一季度的5.9%降至0.4%，货币政策进入紧缩周期。此后，紧缩周期持续4个季度至2005年一季度。2005年二季度，CPI同比增幅由2004年三季度的5.3%峰值降低至1.7%，M2增速-GDP增速-CPI增速回升至3.1%，紧缩周期结束。

　　2007年一季度，CPI同比增幅为2.7%，M2增速-GDP增速-CPI增速由上季度的2.5%降至0.6%，进入紧缩周期。紧缩周期持续7个季度至2008年三季度。2008年四季度，CPI同比增幅由2008年一季度的8%峰值降低至2.5%，M2增速-GDP增速-CPI增速由上季度的0.3%回升至7.7%，紧缩周期结束。

　　此外，2004年-2005年紧缩周期中，经济减速滞后于货币信贷紧缩1个季度，经济减速持续2个季度。2007年-2008年紧缩周期中，经济减速滞后于货币信贷紧缩2个季度，经济减速持续7个季度。

　　今年一季度，M2增速-GDP增速-CPI增速为1.9%，已经进入低于2%的偏紧区间。从历史对比角度来看，本轮货币政策紧缩周期可能至少持续至年底。

　　股市影响市场仍将箱体震荡

　　紧缩周期长短的判断对股市影响有着重要作用，通胀压力重、紧缩周期长，则股市上涨面临困难，通胀压力轻、紧缩周期较短，则股市在一个预期压力的时期过后仍然会有较好表现。

　　“我认为对于紧缩政策的微调是导致这轮上涨的重要因素。”刘启元对记者指出，但对于这轮上涨的性质而言只是反弹，力度从最低点算起大概会有20%-30%之间，目前来看未来仍然有反弹的空间，但我需要提醒大家注意物价仍然具有中长期上涨的压力，这是毫无疑问的。由于存量货币太多，因此明年再酝酿新一轮通胀的可能性也是存在的。

　　“从通胀开始到最高点，日本差不多用了4年时间来消化，尽管这只是一个参考，但可以说明一个问题，那就是通胀问题并不会在短期内就结束或者消失，超发货币一定需要用通胀来慢慢消化。1992年、1993年，M2的增速是40%，到1994年、1995年左右，CPI的同比增速曾经一度高达20%，最高到过24%，这也显示了货币供应量大幅增长之后会引起通胀现象。”他进一步分析表示，所以说现在很难说是反转，或者说是牛市的起点。仅仅是打了一个时间差的问题，如果未来通胀问题没有解决，那么货币紧缩仍然会持续。

　　而湘财证券宏观策略部主管徐广福也认为，近期市场一致预期货币政策将进入观察期，货币政策调控力度趋缓，经济政策整体目标将从控通胀向保增长倾斜。“但此次加息显示，控通胀仍是当前货币政策的首要目标。所以在通胀回落没有得到确认前，市场紧缩周期恐难改变，这也意味着大盘仍然无法摆脱箱体震荡的运行格局。”

　　本周关注

　　加息靴子落地

　　7月6日晚间，中国人民银行宣布，自2011年7月7日起上调金融机构人民币存贷款基准利率：金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。这是央行2011年的第三次加息，也是这轮加息周期的第五次。

　　这一轮五次加息后，摩根大通、汇丰、国泰君安、银河证券等较多机构认为加息手段的紧缩已到此为止，但野村、澳新银行等认为年内仍有一次加息可能或必要，少数机构，如申银万国则认为需视三季度经济情况而定。

　　加息是不是最后一次？

　　外围市场

　　欧洲央行再度加息

　　欧洲中央银行在7月7日宣布，将欧元区主导利率由现行的1.25%提高至1.50%，上调0.25个百分点。这是欧洲央行自今年初以来第二次加息。英国中央银行英格兰银行7日决定继续将主导利率维持在0.5%的历史最低水平不变，同时决定维持向市场提供的直接货币供应量规模不变。

　　欧洲央行行长特里谢在当日货币政策会议后召开的新闻发布会上表示，欧洲央行将暂时取消对葡萄牙的最低信用要求。他还重申必须杜绝信用事件和违约的发生。特里谢同时指出，近期数据显示欧元区经济出现减速现象，第二季度经济增速或将放缓，存在较高不确定性。