从国际成熟资本市场发展历程来看，经纪业务收入贡献率下降是证券业发展趋势。在这个盈利模式改善的过程中，我国上市券商的发展步伐快于行业水平。盈利结构逐渐向国际典型投行靠拢， 投行业务占比已经接近国际水平，同时在经纪业务下滑过程中充当了维持利润的主生力军。

　　经纪业务：佣金率将企稳，通道化向服务增值化转变

　　在与成熟市场的降佣阶段对比下，我们判断券商在经历了2009 年以来的佣金率急降之后，下调空间有限，调整时间或提速完成； 同时，客观降佣压力减小与主观降佣动机的化解均对经纪业务佣金率或释放压力或给予支撑，突出利好上市券商；此外，外围政策给力，佣金率企稳值得期待。市场份额趋势显示，佣金战的份额胜者主要得益于服务与管理优势。

　　从行业间层面看，轻型营业部的设立利于提升连锁经营的运作能力与服务网络扩张，降低券商经纪业务推介及客户资源等对银行的依赖。从行业内来看，轻型营业部体显出监管层对行业下社区、下乡的网点下沉构建思想，旨在铺路扩容，结构上利好综合服务能力较强但网点较少的大型券商。

　　股票交易换手率已创近年新低，经纪业务交易量下降可能性不大；从开年25 周以来的沪深两市成交额来看，近16 周交易额完成均好于去年同期，超越幅度在5-15%之间。

　　直投业务步入收获期，有望改善券商盈利周期

　　券商直投将进入稳定获利期，其中已经上市项目62 单，中信证券11 单、海通证券12 单、广发证券7 单、华泰及光大证券各1 单。今年，中信证券解禁2 单，预计收益12.97 亿元；海通证券解禁7 单，预计收益10.73 亿元；广发证券解禁项目3 单，预计收益1.48 亿元。光大证券及华泰证券直投业绩于明年开始释放。

　　制度创新拓展券商发展空间

　　新三板、国际板及转融通制度创新提速，有望触发下半年券商行情。整体看，新三板突出利好公司覆盖面较广，既有投行实力突出的大型券商也有具备地域优势的区域券商，如中信、长江、西南及国金证券等；国际板则突出利好大型券商，如中信、海通证券；转融通放开则突出利好经纪业务份额较大的、弹性较高的券商，如华泰、中信、光大及招商证券。

　　投资建议

　　证券业盈利模式持续改善，经纪业务走势好于预期，直投进入收获期，助力券商走出周期低点；新三板、国际板及转融通提速， 我们看好行业发展；同时行业估值处于历史地位，大型券商估值优势更加凸显，配置安全边际较高；近期，市场活跃度提升，交易额有望创新高，券商股作为高β 行业或存在交易机会。基于以上判断，我们维持行业增持评级，重点推荐中信证券及华泰证券， 中小券商中宏源、东北证券值得关注。