收入增速有所回落，业绩基本符合预期

　　11 H1 实现营业收入50.74 亿元，同比增长12.70%，收入增速低于预期；实现利润总额6.59 亿元，同比增长30.98%，显示资源与管理整合成效显著，费用控制依然优异；实现归属于上市公司股东的净利润5.64 亿元，同比增长30.80%，EPS0.81 元/股，略低于我们预期的EPS0.83 元。但抛开白药臵业暂时亏损因素，业绩基本符合预期。

　　工商业协同发展，透皮事业部增速超预期

　　医药工业收入同比增长16.63%，毛利率达到75.92%，同比提高2.61 个百分点，显示收入结构优化有效化解了中药材普涨环境下的不利影响。从各事业部的经营情况来看，透皮事业部恢复性大幅增长且盈利能力提升明显：11H1透皮事业部收入4.05 亿元，而去年全年仅5.62 亿元，实现净利润1.08 亿元，对应净利润率达26.65%，同比提高了10.45 个百分点。健康事业部收入5.3 亿元增速放缓，实现净利润1.47 亿元，净利率27.7%略下降。药品事业部整合提效益：收入9 亿元，净利率30.15%，同比提高2.73 个百分点。

　　医药商业继续保持云南省第一位臵，但增速回落，11 年H1 商业收入同比增长10.68%；商业毛利率为6.08%，同比提高0.26 个百分点；省医药有限实现净利润8119 万元，净利润率为2.46%，继续保持稳定较高的水平。

　　风险提示

　　健康产品中的新品养元青洗护产品等推广效果不达预期；中药材价格波动。

　　调整分产品增速，维持“推荐”评级，一年期目标价70-75 元

　　结合上半年透皮产品和大健康产品增速，我们对前期分产品收入假设进行调整，11 年透皮事业部收入增速上调至34.30%，健康事业部下调至28%，同时工业毛利率上调至74.50%。在此假设下，11~13EPS 分别为1.76、2.26 和2.90 元/股，与原预测基本一致。当前股价为63.43 元/股，对应PE36X、28X、21X.

　　维持公司“推荐”评级，1 年期目标价70~75 元(12 年PE31~33X).

提示：本文属于研究报告栏目，仅为机构或分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，本网不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。