华泰证券（601688）2011年中期实现营业收入34亿元，同比下降5.4%，归属母公司净利润11.4亿元，每股收益0.2元，同比下降19.5%，每股净资产5.92元。

　　二季度净利润4.5亿元，每股收益0.08元，同比下降25%，环比下降33%，上半年其他综合收益亏损0.5亿元。业绩低于我们的预期，主要是二季度承销和自营收入低于预期，可能受公司内部业务重组的影响。

　　佣金率反弹，市场份额下降。公司中期代理买卖证券业务净收入20.3亿元，同比下降16%，占总收入的比例60%。市场股票交易量同比增加9%，公司收入下降源自费率下降14%和市场份额下降7.7%。二季度佣金率0.76‰，环比反弹了0.5个基点，但可能只是一季度快速下降之后的正常回调，反弹趋势能否持续需要观望。

　　债券项目偏少，承销收入低于预期。公司实现投行收入5.8亿元，同比下降18.5%，承销金额82亿元，利润率下降3个基点至57%。公司完成11个主承销项目，其中母公司6个，集中在第一季度，二季度仅有一个。在今年债券发行规模大增环境下，公司仅主承销1个债券发行项目，主承销金额5亿元，是导致投行收入低于我们预期的重要原因。

　　自营减股增债，投资受累股市震荡。证投业务实现收入0.98亿元，同比增长163%，公司期末交易性金融资产和可供出售金融资产合计202亿元，其中债券158亿元，与年初相比增加50亿元，而权益类资产规模下降27亿元，调仓过程中释放了部分亏损，其他综合收益仍浮亏0.5亿元，总体来看，投资收益率偏低。

　　融资融券收入逐步上升。报告期末公司融资融券余额21.6亿元，市场份额7.9%，融出资金占总额度的46%，融资融券利息收入0.66亿，交易手续费收入0.4亿元，合计贡献收入1亿元，占总收入比重3%，预计全年能贡献8-10%，两融转成常规业务后，华泰联合证券的参与将进一步提升公司市场份额，成为未来新的利润增长点。

　　由于上半年业绩低于预期，下调2011年EPS至0.54元，我们认为2季度是公司业绩低点，未来在创新业务驱动下将进入新的增长通道，当前估值为20倍，公司对融资融券弹性很大，维持强烈推荐评级。

　　风险提示:两融业务进展低于预期，交易量持续地量。

　　机构来源：招商证券