一、 事件概述

　　1、近期，电广传媒公司发布2011年中报：报告期内，公司实现营业收入118,176.51万元，同比减少-62.10%；归属于上市公司股东净利润4,075,162.73万元，同比增长1,936.08%；实现基本每股收益1.00元。

　　2、同期，公司发布参股新疆广电网络 公告：控股子公司华丰达有线网络控股有限公司（以下简称“华丰达”）出资7111.11万元人民币以增资扩股的方式参股新疆广电网络有限责任公司（以下简称：“新疆广电网络”）。新疆广电网络增资扩股完成后，华丰达将持有其10%的股权。

　　二、 分析与判断：

　　（一）靓丽业绩如约而至，营收同比减少-62.10%，净利润同比增长1936.08%

　　1、靓丽业绩如约而至，符合此前预增公告。公司上半年营收11.82亿元，同比下降62.10%；归属于上市公司股东净利润4.08亿元，同比增加1936.08%，业绩与去年全年相当。受上半年人工及原材料成本上涨因素影响，其中有线电视业务毛利率下降2.46个百分点至51.51%，广告业务毛利率下降3.64个百分点至8.29%。

　　2、营收同比下降原因为放弃续签广告独家代理。公司从2011年1月1日起，不再独家代理湖南广播电视台所属各媒体（含湖南电视台卫星频道、经视频道、都市频道、金鹰纪实频道、娱乐频道、影视频道、金鹰卡通频道、广播电视报社）的广告业务。2010年此块业务公司全年录得43.35亿元收入，由于不再续签独家代理合同，本报告期收入减少明显，且因为原广告收入占比较高，公司整体毛利率由去年同期的22.16%提高到45.11%。

　　3、净利润同比大幅增长原因为有线电视业务增长及创投减持。（1）目前公司拥有超400万湖南省内有线电视用户，上半年有线网络业务收入实现较快增长，录得19.79%增长；（2）创投减持获取投资收益。报告期内主要是公司减持圣农发展等股权获利大幅增加，处置可供出售金融资产收益约为5.52亿元。

　　（二）有线网络业务实现收入8.02亿元，同比增长19.05%；增值业务实现收入9113万元，同比增长51.03%

　　1、当前有线网络业务收入增长主要来自用户规模增长红利。（1）去年同期，公司拥有的有线电视用户超350万户，而截止到今年6月底，公司各网络子公司、合资公司基本业务客户总数已超过400万户，未来1～2年内用户规模将达到500～600万。报告期内公司所辖湖南省内各网络子公司、合资公司合计实现收入8.02亿元，同比增长19.05%，实现税前利润1.82亿元。（2）公司发展用户方式采取“有线+无线”。湖南省内可供整合的电视用户约为1500万，公司5年内力争发展1000万用户规模。城镇用户公司采取有线方式发展，而农村分散用户则采用无线方式发展，成本更为经济。值得指出的是，报告期内公司农村无线数字电视覆盖取得突破，已经签订5个县公司协议。澧县、津市、屈原三个县已完成无线覆盖网建设。

　　2、增值业务高增长是亮点，未来有线网络业务增长将来源于三网融合增值业务渗透率的提高所带来的用户ARPU值提升。（1）增值业务收入从2008年3000万、2009年6000万发展到2010年的13900万元。增值业务继续保持高增长，上半年共录得9113万元收入，同比增长51.03%，尤其是湖南有线长沙公司的增值业务收入已经超过了基本收视业务收入。我们预计，全年增值业务收入有望达到2.5~3.0亿元。（2）公司已发放双向机顶盒370万台，双向网改已完成覆盖客户200万户，数字双向机顶盒发放率全国领先，推广增值业务具备坚实的网络条件。（3）三网融合增值业务有望在10月份正式上线运营。公司在完善支撑系统（BOSS结算系统、VOD系统扩、支付平台、充值卡平台等）的同时，多个新业务项目已通过立项并上线试运营，包括视频点播、电视家教、电视体彩、电视股票、卡拉ＯＫ、互动游戏、电视商城、生活资讯等。其中，电视体彩等业务为全国首创，与体彩中心合作将进行区域试点运营，很具发展前景。（4）“云电视”的推广将打开公司增值业务更大发展空间。所谓“云电视”是指将看电视、立体电视、高清电视、互联网、高清视频、多媒体通信融为一体。公司目前正在将“云电视”产品化，计划春节前在湖南省内发放10万台“云电视”机顶盒。

　　3、我们判断，公司有线网络业务全年能够实现17～19亿元收入，净利润为3.5～4.0亿元，折合每股收益约为0.80元。

　　（三）有线电视跨区域参股、并购、合作、资本运作持续推进，公司以7111.11万元参股新疆广电网络获10%股权，且目前在手项目10余个

　　1、公司的有线电视网络业务主要分为省内和省外两块。省内以98家股东单位搭建了湖南省有线集团，负责省内用户运营；省外以华丰达控股公司为主要平台，通过跨区域参股、并购、合作、资本运作等方式，实现公司网络业务的战略发展目标：三个“1000万”——“省内发展1000万用户、跨区域收购1000万用户、跨区域业务输出1000万用户”。跨区域有线电视收购是公司对外输出有线电视管理能力和运营模式，公司将演变为应用与服务提供商（SP），这有助于提升公司有线电视业务的毛利率水平。

　　2、参股新疆广电网络项目落定，收购价格为528元/户，大幅低于此前收购价格（保定为964元/户，西宁为1039元/户），用户价值明显低估。（1）继公司收购保定、西宁有线电视网络资产及用户后，公司在省级区域范围终于迈出可喜一步。控股子公司华丰达出资7111.11万元人民币以增资扩股的方式参股新疆广电网络，持有其10%的股权。同时参股的还有金石投资、荣鼎投资、华数、百视通等4家机构。新疆广电网络整体质量优良，预计在2011年底前完成双向化改造工作，市场对于收购后需要承担高额网络改造成本的担忧可以缓解。（2）新疆广电网络公司目前控制的有线电视用户数为134.71万户，其中：实际拥有用户数为98.05万户，包括数字电视用户96.31万户，模拟电视用户1.74万户；另外受托经营管理的11家网络分公司用户数为36.66万户，相关收购手续正在审批，近期将完成。根据《新疆维吾尔自治区2010年国民经济和社会发展统计公报》数据，疆内有线电视用户为192.45万户，其中，有线数字电视用户131.35万户，有线电视用户整合空间仍较大。（3）用户质量较高，ARPU值约为300元/年，不输于此前收购的保定及西宁用户。新疆有线数字电视基本收视维护费标准为：乌鲁木齐地区有线数字电视每终端每月25元；各地州所在市及各县级市有线数字电视每终端每月24元；和田市、阿图什市、全疆各县有线数字电视每终端每月20元；国家级贫困的农牧区有线数字电视每终端每月15元。新疆广电网络最新一期中报显示，营收1.51亿元，净利润3226.77万元。因此，在用户ARPU值相同的情况下，收购价格仅约为市场均价的一半，用户价值明显被低估，利好电广传媒原有股东。

　　3、我们判断，公司参股新疆广电网络，由于股权比例仅为10%，更多的是看重财务投资收益。在证监会“支持新疆企业通过资本市场做优做强”的背景下，不排除新疆广电网络会走绿色通道进行IPO。

　　4、公司尚有10多个大型投资项目正在积极商洽推进之中，仍可期待有更大体量的项目年内落地，公司跨区域收购预期依然强烈。

　　（四）达晨创投开始向管理社会型基金转型，目前管理的资产规模已超100亿元，项目超140个

　　1、在基金规模方面，达晨创投管理的资产规模已超100亿元，并在上半年实现投资管理收入2702.65万元。报告期内新设立了恒泰基金、常德财鑫基金和佛山创银基金等3只新基金，新增基金规模39.07亿元，同时美元基金在上半年扩募了1200万美元。

　　2、在项目投资方面，投资方向为“大消费”和战略性“新兴产业”。报告期内完成了40个项目的投资，共计完成投资额15.54亿元，至2011年6月底累计投资项目134个。按照月均6个的投资速度，目前已经超140个项目。

　　3、基金管理费用按照1.5%～2.0%提取，目前达晨创投收取的基金管理费用已经可以支撑公司创投业务的日常运营。同时，预计公司今年将有8～10个项目成功过会。近期上市的东方精工，首日涨幅达到39.48%。

　　4、需要强调的是，公司于2009年度对《公司章程》进行了修改，将创投业务正式列为公司主业之一，同时在工商行政管理部门核准公司经营范围包括：产业投资、创业投资和资本管理。创投业务已成为公司与网络运营服务、广告制作代理、影视节目制作并行的主业之一，因此投资收益不应视为非经常性收益项目。

　　（五）艺术品投资业务首次贡献营收，报告期内艺术品经营取得收入3039.3万元

　　1、公司投资收藏了齐白石、徐悲鸿等中国近现代名家170多件艺术精品，到2010年底累计投资金额5.06亿元。公司艺术品投资获得了巨大收益。例如，徐悲鸿《愚公移山》，购买成本2800万元，当前估值4亿元；李可染《万山红遍》，购买成本3504万元，当前估值2亿元；徐悲鸿《珍妮小姐》购买成本2496万元，当前估值1亿元。我们判断，艺术品保守估值可以达到30亿元。

　　2、中艺达晨已经开始兑现部分艺术品投资收益。随着公司与中国嘉德、北京保利、北京翰海等拍卖公司合作的深入，我们判断，下半年或将有更大量级的收益兑现，从而实现公司业绩超预期。

　　（六）传媒内容及旅游地产业务平稳增长

　　1、影视节目制作发行方面，目前已制作和即将推出《暗红1936》、《幸福生活在招手》、《双核时代》、《青瓷》、《远大前程》、《婚前财产》等产品，取得了平均30％以上的投资收益率。6月份公映以来，公司全额投资并独立制作、发行的第一个电影项目《假装情侣》票房收入超3000万元。

　　2、广告代理方面，广州韵洪取得2.95亿元收入，净利润830万元。预计公司广告业务全年可实现8亿元收入。

　　3、旅游地产方面，（1）长沙世界之窗继2010年成为长沙市首家年销售过亿的景区之后，今年上半年继续保持良好的发展势头，上半年实现利润2195万元，预计全年增长10%；（2）圣爵菲斯大酒店上半年完成营业收入5478万元，其历史上由于折旧及财务费用较高，加之年中启动客房改造项目，上半年仍亏损188万元；（3）金鹰城置业公司，围绕影视文化理念，目前正在开展圣爵菲斯大二期项目的定位策划和规划设计。

　　三、盈利预测与投资建议

　　我们重申，投资电广传媒，即是投资两个高景气度行业——有线电视与创投行业，公司市值可以看高至180亿元。公司的收入及利润结构已经发生调整，2011年业绩精彩依旧；而有线电视业务的业绩贡献将逐步加大，从2011年起却是不一样的精彩。未来推动公司股价走高的催化因素包括：业绩继续超预期、跨区域有线电视网络收购项目落地、创投项目成功IPO等。

　　预计摊薄后公司2011～2013年EPS分别为1.48元、1.67元与1.81元，对应PE为16X、15X与14X，给予公司六个月39元目标价，维持公司“强烈推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　1、换股吸收合并尚需股东大会及政府主管部门批准；2、有线电视业务盈利未能达到整合预期；3、创投套现受制于资本市场波动。