不管是标普调低美国主权信用评级还是欧债危机，乃至中国居高不下的通胀率，都给投资者心理施加了很大的压力。目前动态市盈率仅13倍的A股市场已不乏投资价值，但经济与政策的不确定性始终压抑着做多的热情。

　　实际上，像通胀、货币紧缩和经济增速下降问题，在年初就为人们所熟知，但市场对通胀拐点、调控松动的错误预期，导致了市场的暴跌。而最近股市持续阴跌、跌幅进一步扩大，就是政策进一步收紧的结果。那么，这次银行存款准备金征收范围扩大是否意味着紧缩政策将告一段落？

　　政策底部逐步水落石出

　　回顾这轮政策紧缩的过程，央行进行货币政策调控主要有以下几种方式：窗口指导、利率调整、汇率调整，准备金调整以及公开市场操作。其中，人民币兑美元汇率一直处于升值状态，而公开市场操作也是不间断进行，对A股的突发性影响不大。2010年信贷的窗口指导，使得M2的增速从2009年近30%在半年内下降到了18%左右，A股市场也出现了比较大的调整。2010年10月的大级别反弹，在央行突然加息的影响下戛然而止。利率的调整标志央行货币政策方向性的变化。在此之后，到今年7月，央行累计上调了9次准备金率，5次利率，而这也是A股表现最糟糕的半年。

　　从政策层面来看，通胀是首要任务，政策重落实。国内政策转向取决于通胀趋势。8月份CPI为6.2%，增速如期回落，有助于舒缓市场对于政策从紧的忧虑。央行前顾问、现任国民经济研究所所长樊纲周四表示，未来两至三周内央行不会加息或上调存准率。

　　国泰君安也认为，此前央行对准备金征收范围的扩大，实际上已经露出了一半的底牌。其判断的逻辑是：这次准备金扩大征收范围后，央行给了各家银行充足的时间去准备资金，从9月一直上缴到明年2月。这样在接下来的6个月里，央行不再可能采用追加准备金的形式在市场上回笼货币。因此，货币政策的不确定性正在慢慢消除，目前的不确定性只剩下了利率何时再调整一次以及欧债问题的冲击，政策底部正在逐步得到确认。

　　除了货币政策外，未来A股还可能面临哪些意外的利空？简适投资总经理杨典认为，可预期的利空因素，除了全球经济动荡，国内房地产高烧难退，在严厉的房地产调控政策下，各地政府土地出让金收入减少，是否会形成对经济的较大冲击，需要持续关注。

　　下跌趋势处于收尾阶段

　　政策的变化是一个缓慢而渐进的过程，目前市场并不缺乏投资价值，短期市场波动的主导因素更多地是投资者的情绪，面对连日来的下跌，很多投资者都在担心大盘会否再创新低，9月6日沪深两市单日成交跌破1000亿元，其中沪市仅成交501亿，根据以往成交量来衡量，两市单日跌破1000亿元无疑已是地量。(见附图)另外，最近还有一个看点是，可转债市场也出现大面积跌破面值的现象，这种情况只在2005年年中与2008年年末两次极端熊市里出现过，这也从侧面反映当前投资者情绪之极度悲观。

　　从估值上看，以2011年9月8日收盘价计算，整个A股市场的市净率(TTM)为2.30倍，处于较低水平，历史上市净率持续低于目前水平的最长时间为25个月，为2004年10月至2006年10月。A股市场的市盈率为14.87倍，处于低估水平，历史上市盈率持续低于目前水平的最长时间为3个月，为2008年10月至12月。

　　杨典表示，当前市场的估值水平已经隐含了极度悲观的预期。目前沪深300动态市盈率不到11倍，已经低于2008年国际金融危机时的水平，与历史上数次A股大底的估值水平相当。横向来看，A股的估值水平甚至接近乃至低于美国和欧洲主要股指，而中国的GDP增长率即便回落到7%还相当于美欧主要经济体的3到4倍左右。

　　但是，上海三升投资总经理赵袭指出，“历史经验表明，新股不停发，股指不会真正见底。虽然历史不会简单地重演，但现在A股几乎每天都有新股申购，抽血效应太过明显，资金供应根本赶不上新股发行速度，市场怎么可能有大起色。但若从长期角度看，现在有很多股票已经非常便宜，即使短期内大盘进一步修正，但是如果是中长期投资者，现在完全可以挑选一些合适标的。与其将钱存在银行，不如买股票，收益我不敢保证有多高，但风险绝对不大。”

　　本周沪指2459点是否是反转底难以确定，因为从技术上判断未来有两种可能：一是在2437点企稳反弹，但2630点一线的阻力比较重；二是短期反弹后，再度下跌并创出新低，回探去年低点2319点，所谓不破不立，之后再度展开反弹。有技术专家分析，当前两市1000亿的成交难以支撑指数的持续反弹，除非后市成交陡然放大，否则市场仍会延续震荡寻底、筑底过程。

　　总体来看，当前A股投资者的情绪已处于极度悲观状态，而估值水平也处于历史低估位置，在这种情况下，其实股市跌到2450点乃至2300点，都不是最重要的，因为下跌趋势确实还没有改变。但是换个角度来看，当各种利空都已经被充分认识，大家明明白白地看清了有几只“黑天鹅”时，也许市场的下跌行情真要进入尾声了。

　　A股结构性矛盾依然突出

　　不过，杨典也注意到A股市场估值结构性的矛盾，“当前沪深300指数的动态市盈率只有11倍，而中小板和创业板动态市盈率则分别高达27倍和34倍。从整体来看，中小板和创业板的盈利增长速度连续低于主板。可以说，相当数量的中小市值股票已经透支了未来两年的成长”。

　　中报显示，创业板和中小板业绩表现整体较差，尤其是创业板，二季度虽然环比较一季度有所恢复，但同比增速为12.6%，而一季度为34.7%，季度业绩同比增速大幅回落。中小板虽也有回落，但幅度相对较小。中小盘个股的业绩与主板市场相比，其成长性未有体现，而沪市二季度业绩同比增长24.6%与一季度相当，并显著高于创业板。(见附表)

　　因此，海通证券提醒大家，在整个震荡寻底的过程中，中小板和创业板成长股存在估值压力，此前涨幅过大的防御性行业谨防最后一跌。