整合煤矿投产进度低于预期，预计 13 年后才能集中释放，公司短期看点主要在于资产注入，领导层换届后，资产注入预期较浓，预期业绩增厚较多。考虑资产注入后，目标估值47 元，维持强烈推荐投资评级。

　　整合煤矿推动产量增长，建设进度稍低于预期。公司既有煤矿产量稳定在2890万吨左右，未来产量增长主要在于潞宁整合的煤矿780 万吨，临汾蒲县整合的720 万吨，以及其他在建煤矿510 万吨逐步建成投产。从调研了解到的情况来看，山西省整合煤矿的建设进度都低于预期，预计13 年产能释放大约50-60%，14 年全部达产。公司煤矿于14 年全部投产后产量将达到5200 万吨，较10 年的产量3322 万吨增长56%，不过12 年产量增长较少。

　　近期业绩增长主要在于资产注入：2006 年公司上市时集团承诺：未来五至十年内，根据股份公司的资金实力，市场时机、战略规划和发展需求，集团公司将逐步把全部煤炭资产注入股份公司，使股份公司成为公司下属企业中唯一经营煤炭采选业的经营主体。随着集团煤矿资产逐渐成熟，十二五将是集团资产大规模注入时间段。短期内可注入的主要是司马和郭庄煤矿，产能480万吨，10 年净利润约14.5 亿元，测算注入可增厚EPS 大约0.54 元。

　　税务会计政策调整不影响净利润：由于并未出台相应的会计调整政策，企业将仍然按照原政策计提，只有收益性支出才可作为当期费用在税前扣除。对企业的影响主要体现在：多交所得税，影响现金流；不影响损益表，所得税多支出部分计入递延所得税项。今后通过计提折旧、影响所得税，逐渐冲回。

　　按照2010 年数据测算需要多交所得税2 亿元。

　　盈利预测和投资评级：我们预计公司11-13 年每股收益分别为1.83 元、1.85元和2.12 元，同比增长22%、1%和14%。新领导层上任后，资产注入预期较浓，业绩增厚较多。未来收益来自三个方面：业绩可能超预期、估值提升(从目前的16.5 倍P/E 上升到20 倍P/E，+20%)和资产注入(+30%).

　　按照11 年20 倍P/E 估值37 元，外加资产注入溢价，目标价47 元。维持强烈推荐投资评级。

　　风险提示：新领导更换后业绩释放意愿程度。

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