主要观点：

　　基本面由“物价高企、经济回落”过渡至四季度的“物价转为回落、经济持续下降”。预计 CPI 在 11月份跌至 5%下方、GDP 四季度增速回落至 9%左右；M2 增速 10 月份起回升至 14%左右；即，(M2-GDP-CPI)从9月份起将止跌回升、在 11月份起由负转正，流动性改善。伴随着物价回落，经济依然处于回落过程，但有望在年末或明年初 1季度时有见底企稳。

　　上市公司毛利率下降的幅度要好于 2004、2008 年经济回落阶段的表现。预计 2011年非金融类业绩增速在11%左右、金融类在30%左右，全部 A股在20%左右；非金融类可比上市公司的业绩底有望在四季度出现。

　　目前沪深 300 指数 PE 为 12 倍、PB为 1.98 倍，而 2008 年及 2005 年股市低点时 PE 分别为 12.3 倍、13.4倍，PB为2.05倍、1.75倍。A股整体估值水平已处于历史底部，但风格的估值背离依然存在。

　　物价回落初期股市多以弱势为主。考虑到当前估值的低位、业绩的平稳以及政策虽难看到降息等逆转但也不再有进一步紧缩，预计本轮物价回落初期股市的表现要好于 2004、 2008 年物价回落初期 A股的表现，但弱于美国 1974 年末物价回落初期美股的表现。

　　引发前期市场回落的因素在四季度有所弱化，伴随着物价回落、股市震荡回升的因素却在积聚。展望四季度，股市有望在物价回落、流动性改善、经济下跌后的企稳中逐步寻找到回升的动量；即，本轮物价回落初期，股市有望演绎震荡筑底而后回升的形态。

　　“物价回落、经济下降”初期股市在估值支撑下有望以 2400-2700 点为核心震荡整理，而后伴随着 (M2-GDP-CPI)的由负转正、流动性的改善，以及经济止跌曙光的出现，股市有望回升至 2700-3000点。

　　投资风格依然有小幅切换的要求，须防范业绩地雷；板块配置上，立足于经济回落阶段需求稳健的行业，更偏重于流动性改善主线、并关注经济回落后止跌企稳的动力源。首先，关注低估值的券商保险等大金融板块以及部分政策红利的农资、医疗等板块。其次，积极关注稳健需求为主线的五类“运营+配套设备”主题。1、通信运营及设备，关注 3G用户数提升下的通信运维板块；2、水务及环保设备，关注水务及固废等环保处理类运营和设备商；3、航空运输及航天军工设备，关注高景气度且受益于本币升值、油价滞涨的航空运输以及航天军工设备；4、发电及电力设备，关注上游煤价低于预期下的火电类及电气设备类板块；5、公路运输及交运设备，关注具有较高股息率的公路运营以及敏感于流动性的重卡等汽车股。

　　风险点在于主权债务危机扩散对全球经济二次探底的隐忧以及货币紧缩是否超预期、即是否出现2004、2008 年物价回落初期的进一步紧缩政策，若此则股市也将有可能重演 2004、2008 年物价回落初期股市震荡回落行情。