调研基本观点及投资建议：

　　铜陵有色是国内第二大阴极铜生产企业，世界排名第六。其核心业务为铜冶炼，目前拥有85.20万吨/年的阴极铜生产能力，规模优势明显。作为国内产业链最完整的铜业公司之一，公司业务范围覆盖铜矿采选、冶炼，及铜材深加工。随着矿产资源开发和铜加工项目的完工达产，公司产业链效益将逐步显现。公司近期主要看点有二：(1)“双闪”项目将新增阴极铜产能40万吨，成本优势突出，预计2012年6月投产；(2)集团资源丰富，赤峰国维和沙溪铜矿合计拥有铜资源储量56.14万吨，铜冠冶化40万吨硫酸项目盈利能力突出。

　　1.集团资源丰富，弹性最大有色个股。

　　铜陵有色核心业务为铜冶炼，目前拥有85.20万吨/年的阴极铜生产能力，是国内第二大，世界第六大阴极铜生产企业。相较于庞大的冶炼产能，公司铜精矿年产量不足5万吨，自给率较低仅约6.16%，整体盈利能力较低。公司在铜矿资源方面拥有冬瓜山铜矿、安庆铜矿、凤凰山铜矿、铜山铜矿、金口岭铜矿等，目前拥有铜资源储量187.02万吨。公司是铜陵有色金属集团控股有限公司的核心子公司，也是其唯一的上市平台，集团资源储量丰富，境内外合计拥有铜储量1217.16万吨。

　　有色控股是新中国最早建设起来的有色金属工业重要生产基地，经过60来年的发展，已经成为以有色金属、化工为主的省属国有特大型企业集团。截至2011年9月30日，有色控股持有上市公司7.4亿股，占流通股比例51.83%。集团“十二五”目标是：年销售收入突破1000亿元；年实现工业增加值力争100亿元；保有有色金属矿产资源折合铜量超过2000万吨，其中“十二五”新增超过1000万吨；主要产品产量目标，至2015年铜精矿含铜国内6.5万吨、海外矿产基地3万吨，电解铜140万吨，铜加工材30万吨，黄金14吨，硫酸450万吨。

　　1.1铜矿山：赤峰国维、沙溪铜矿。

　　有色控股拥有丰富的铜矿资源，截至2010年底境内矿产资源保有金属储量铜243.16万吨，金98.7吨，银1500.83吨；境外矿产资源权益铜金属储量974万吨。境内的铜矿山--赤峰国维和沙溪铜矿尚未注入，分别拥有铜资源储量47.59万吨和8.55万吨。

　　赤峰国维是国内外少见的低品位大型露天矿山，6万吨/日采选扩建项目已于2011年6月启动，2010年实现营业收入5025.25万元，利润总额484.79万元；沙溪铜矿年采选330万吨矿石产能于2011年开工，预计2014年形成生产能力。有色控股在公司2010年可转债说明书中承诺，未来在赤峰国维、沙溪矿业两公司铜矿产品具备正式生产条件的情况下，将转让所持有的这两家公司的全部股权给上市公司。此两座铜矿山注入后，将显著提高公司资源保障能力。

　　针对我国目前铜精矿严重缺乏的情况，有色控股积极进行海外资源的收购和开发，铜矿资源储备逐年增加。有色控股海外扩张成果显著，先后收购了英国蒙特瑞科公司、加拿大科里安特资源公司，这两家企业分别拥有秘鲁白河铜钼矿开采权和厄瓜多尔铜矿开采权。其中，秘鲁白河铜钼矿项目目前尚处于矿山开发论证期，尚未体现收益；厄瓜多尔铜矿于2011年底建设，有望于2014年以前投产并形成3万吨的日采选能力。

　　1.2化工：铜冠冶化。

　　铜冠冶化分公司利用公司冬瓜山铜矿等尾矿(硫铁矿砂)做原料，以硫铁矿焙烧装置为核心，建设年产80万吨硫酸项目，目前一期工程年产40万吨硫酸已建成。为避免副产品硫酸同业竞争，有色控股在公司2010年的可转债说明书上承诺，未来在铜冠冶化分公司正式建成投产且实现正常盈利的情况下，同意公司自主决策并按公允价格收购。铜冠冶化原料主要是公司综合开发利用的伴生资源和副产品，综合生产成本低，盈利能力突出，注入后将显著提升公司业绩。

　　2.“双闪”项目提前投产，公司产能提升47%。

　　公司2010年可转债项目—铜冶炼工艺技术升级改造项目分为两个部分，第一部分是先建设采用当今世界最先进闪速熔炼、闪速吹炼工艺(简称“双闪”)的铜精矿冶炼处理系统；第二部分是“双闪”系统建设完成后对现有金昌冶炼厂奥炉系统转型改造为处理低品位杂铜为主的短流程再生铜生产系统。

　　“双闪”铜冶炼项目主要产品设计产能为阴极铜40万吨/年，硫酸151.5万吨/年(以100%硫酸计)。项目实施后，“双闪”工艺铜精矿至阴极铜全过程的单位加工成本将下降约26.6%，硫酸单位加工成本下降40.5%。我们预计，“双闪”项目最快将于2012年6月投产，项目达产后铜精矿冶炼级烟气制酸成本将居国内外先进水平，公司总产能将达到阴极铜125.2万吨/年(增长46.95%)，硫酸326.5万吨/年，竞争能力将大幅提高。

　　3.铜材加工能力有待提升。

　　近年来，公司加大了铜材精加工产能建设力度，在铜材深加工上已经初步具备了生产规模，目前主要产品为电线电缆、漆包线。公司下辖5个铜材加工企业，形成了年产7.5万吨高精度黄铜棒、6万吨高精度铜板带、2万吨电子铜箔，以及1.3万吨磷铜球的生产能力。

　　由于公司的各铜材加工项目尚处于市场营销导入期，不能满负荷生产，进而产能利用率较低，连年亏损。2009年铜材加工共计亏损1.59亿元，2010年1.87亿元，分别占公司当期净利润的22.14%和18.61%，很大程度上影响公司整体盈利水平。

　　4.主营业务分析。

　　公司铜及铜制品收入占公司主营业务收入的85%左右，是公司的主要收入来源，但由于公司铜精矿自给率较低仅约6.16%，进口铜精矿的比例较高，所以该板块整体盈利能力较低；黄金白银和硫酸等副产品在公司主营业务收入分别占比12%和3%，但是由于其主要是公司综合开发利用的伴生资源和副产品，综合生产成本低，且近年来贵金属和硫酸价格呈现波动上扬态势，导致这两个板块利润水平高于铜板块，构成了公司的主要利润来源。

　　公司铜精矿自给率较低，因此铜冶炼加工费是公司的主要利润来源之一，国内外铜价及价差变化也对公司盈利产生重大影响。近年来，TC/RC费用波动剧烈，长期来看加工费趋势向下。铜价近期受补库存等利好因素影响小幅反弹。但是欧债危机、美国复苏缓慢，以及中国经济增速放缓等导致铜产品需求萎缩，将长期打压铜价。因此我们对铜价未来走势比较谨慎，认为2012年铜均价在60000-66000元/吨。

　　5.盈利预测。

　　铜陵有色核心业务为铜冶炼，目前拥有85.20万吨/年的阴极铜生产能力，是国内第二大，世界第六大阴极铜生产企业。作为国内产业链最完整的铜业公司之一，公司业务范围覆盖铜矿采选、冶炼，及铜材深加工。随着矿产资源开发和铜加工项目的完工达产，公司产业链效益将逐步显现。

　　我们预测，公司2011-2013年EPS分别为1.05元、1.20元和1.70元，对应的动态PE分别为17.50倍、15.38倍和10.85倍。考虑到公司产能高增长以及集团资源丰富，我们首次给予公司“增持”的投资评级，目标价21.00元，对应2011年19.95倍PE，2012年17.54倍PE。

　　6.主要不确定性。

　　铜加工费，以及国内外铜价及价差大幅变动；硫酸、黄金白银等副产品价格波动；公司在建工程实施进度变化；政策风险。