创新成为行业主要驱动力

　　创新业务正成为行业发展、股价上涨的推动力。在众多的创新业务中，我们认为以新三板为代表的场外市场、融资融券(包括转融通)、约定购回式证券交易、资产管理、银行间市场主承销业务等将是券商主要的创新收入和盈利来源。

　　我们测算，转融通开启后，融资融券新增业务量的潜在营收贡献为164 亿—295 亿，对券商静态业绩的贡献度为12%—21.7%；而未来五年内，券商资产管理规模达到3 万亿是完全可能的，可贡献210 亿的收入，静态业绩贡献率为15.45%；新三板，包括直投收入在内，对券商静态业绩的贡献度至少在15%以上。

　　经纪业务不必悲观

　　由于新开网点限制解除、非现场开户等政策，我们判断经纪业务佣金率的下滑幅度可能会超过2012 年，预计下滑10%左右。但是，今年A 股的日均算术平均换手率仅为2.37，为2006 年以来的最低值，成交量继续下滑的概率较小。

　　另外，2013 年经纪业务潜藏着一大利好！ETF 可能会实现T+0交易。如果ETF 全部实现T+0 交易，保守估计，其新增交易额有望贡献18%—20%的增量佣金收入。

　　投行业务仰仗债承

　　未上市优质企业、大型企业上市数量的减少决定了未来券商IPO承销与保荐业务收入将呈稳中有降的趋势，我们认为对明年券商股票承销收入的期望不宜过高。而债券发行规模有望保持每年20%-30%的增速，债券承销收入将取代股票承销收入，成为券商投行业务收入最主要的组成部分。

　　ROE 有望反转

　　包括融资融券、约定购回式证券交易、直投业务在内的一系列创新业务有望改变券商ROE 继续下滑的趋势；除此之外，证券公司自营投资品种范围的放开也有利于券商挖掘绝对收益品种；而风控指标的调整、融资渠道的拓宽使得券商可以更加有效的利用资金，提升ROE 水平。

　　投资建议

　　明年创新业务将进入全面布局阶段，有望贡献一定的业绩，维持对券商板块的“增持”评级。

　　个股方面，重点关注受非现场开户冲击较小、创新业务领先的大券商，如中信、海通、光大等。此外，估值优势明显、资本充足、刚刚更换管理层的国元证券，具有增发概念刺激、佣金率水平下降空间有限的兴业证券和创新业务能力强、估值具有相对优势的长江证券等中小券商也值得关注。