2011年公司控股电厂完成售电307亿kwh，上升14%。实现收入144亿元，同比增15%，净利润11.25亿元，同比降20%，对应EPS0.43元，略低于我们预期的0.45元。原因在于四季度燃煤价格涨幅略超预期。四季度，实现收入36亿元，盈利1.40亿元，对应EPS0.05元。2011年公司拟每10股派发含税现金红利1元。正面：

　　大力发展清洁能源，稳步推进垃圾项目。公司首个风电项目满洲里风场一期（6.95万kw）11年内投产。多个垃圾发电项目正在大力开发。2011年，购建固定资产、无形资产等现金支出达26亿元，同比增长104%。公司先后两次竞购能源环保公司合计13.73%股权，实现100%股权控制。显示公司积极转向清洁能源的发展思路。

　　负面：

　　燃煤价格上升，主营业务盈利下滑。受到燃煤价格上涨影响，公司2011年主营利润率下滑2个百分点至13 %。单四季度，毛利率相比三季度降7个百分点至6%，盈利能力在11年内逐季下滑。

　　发展趋势：

　　传统火电赢利增强，业绩具备防御性。11年末发改委出台上调电价和控制煤价双重措施后，火电机组盈利能力增强。由于公司火电机组分布广东，高上网电价使得机组抗煤价波动能力相对较强，业绩具有一定的防御性。敏感性分析显示，煤价每上升1%，净利润下降3%。

　　垃圾发电项目发展值得期待。公司将加快垃圾发电项目建设，在建宝安二期和武汉项目装机合计8.2万kw，建成后能将公司垃圾发电规模扩容近2倍。此外，公司在大力推进东部垃圾发电、南山垃圾发电二期项目的前期工作，并参与到贵阳垃圾焚烧发电BOT项目投标。垃圾发电毛利率较高，未来发展潜力值得期待。

　　估值与建议：

　　维持“审慎推荐”投资评级。短期内公司在建项目投产规模不大，业绩贡献有限。预计2012、13年净利润分别为13.9亿和14.1亿元，对应EPS0.52元和0.53元，对应市盈率12x和12x。

　　风险：重点合同煤兑现率低于预期