长城证券 贵州
黔源电力股份有限公司（
黔源电力，002039）是1993年10月经贵州省体制改革委员会批准设立的，并于2005年3月在上交所上市。公司控股股东为中国华电集团公司。目前公司拥有2家全资企业和3家控股企业。
黔源电力主营业务为水电，主要水电资产集中在北盘江
、乌江支流（三岔河）和芙蓉江。截至2011年12月31日，公司投产发电装机规模2467MW，其中：光照发站1040MW、董箐发电站880MW、引子渡发电站360MW，普定电站84MW，鱼塘电站75MW、清溪电站28MW。
水电是
黔源电力营收和利润的惟一来源。2011年受来水影响，公司营业收入大幅下降32.84%，营业利润下降33.88%。从利润率来看，公司毛利率维持在50%左右，净利率大幅下降至-12.34%，主要是由于公司资产负债率较高，2011年多次加息使得公司财务费用率上升19.36个百分点至57.88%，吞噬绝大部分毛利，2011年公司亏损8400万元。
乐观情景下预计
黔源电力2012-2014年EPS分别为0.62元、1.26元和1.37元，对应PE分别为26.4倍、13.0倍、11.9倍。中性情景下预计公司2012-2014年EPS分别为0.61元、1.07元和1.18元，对应PE分别为26.5倍、15.2倍、13.8倍。
黔源电力今年来水情况已经有了明显的好转，来水存在超预期可能性。再加上降息对公司明年的业绩影响较大，未来仍将持续受益于贵州水电上网电价上调。我们看好
黔源电力长期的投资价值，首次给予公司“推荐”的投资评级。
汛期来水情况决定发电量
黔源电力水电资产主要位于北盘江、芙蓉江和三岔河（乌江支流）流域，大的电站均在北盘江流域（光照、董箐电站），因此主要关注北盘江的来水情况。目前来水情况持续改善：
北盘江方面，来水与多年平均来水量基本持平略低。目前光照电站水位728米，死水位691米，洪水位745米，蓄满后水量为30亿立方米，目前水位处于比较高的水平。董箐电站处于满发状态，光照电站仍在蓄水。
芙蓉江方面，来水比多年平均水平要少几成，但由于芙蓉江流域装机容量较小且本身电站的盈利性相比其他流域电站要差，因而芙蓉江来水偏少对公司整体业绩影响不大。
三岔河方面，来水情况较好，引子渡电站的水位已经接近历史最高水平。
我们目前预计
黔源电力三季度来水将和多年平均值基本持平（主要关注7-9月份的来水情况）。
黔源电力1-6月发电量比去年同期减少2亿度。主要由于去年干旱，今年年初库水位较低，导致5、6月份虽然来水明显好转但上半年发电量同比仍有下降。
就整个年度来看，全年发电量主要取决于今年汛期的来水情况。
黔源电力年初计划全年发电量64亿度，全年偏枯25%。从目前来看，来水改善有望超预期。
电价有望逐步上调
由于水电受制于自然条件，上调电价有助于增强水电的抗风险能力。另外水电属于清洁能源，属于国家优先发展电源资源。未来电价有望呈现“水火同网同价”的趋势。
2012年2月13日，国家发改委副主任杜鹰在介绍国务院促进贵州经济社会发展的意见时称，将允许贵州率先开展电力价格的改革，贵州成为了电力价格改革试点的第一个省份。由于贵州电力结构为水火各半，将考虑推行“水火同价”政策的试点。我们认为，贵州作为电力价格改革前线，未来水电上网电价有望逐步上调。
黔源电力一直比较重视电价工作，和政府保持着良好的关系。且公司得到了大股东华电集团的大力支持，在争取电价上调中获得了很多帮助。今年芙蓉江中小电站的上网电价有望得到上调。
降息影响显现
黔源电力资产负债率和财务费用率远高于行业平均水平，降息将显著降低公司的资金成本，改善公司盈利能力。
黔源电力一季度财务费用1.3亿元，二季度略高于一季度。综合利率今年全年约为6.3%～6.4%。公司的长期贷款比较多，利率结构决定目前的贷款利率仍比较低。去年在加息的影响下公司贷款利率上浮5%～10%，而往年一般都是下浮10%左右。今年降息后公司尚在与银行协调和谈判，降息的影响将逐渐显现，对2013年业绩的影响将更大。
假设电力企业税率均为25%，降息对企业的影响从7月份开始算起，EPS按照Wind的一致预期为基准，测算降息对电力企业2012年EPS的影响,公式为：降息对2012年EPS的影响={[有息负债×0.56%×(1-25%)/2]×（2011年归属于母公司的净利润/2011年净利润)}/降息前EPS的一致预期。据测算，两次降息将增厚
黔源电力2012年EPS0.071元/股，居电力企业的首位。
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