国人健康意识不断增强，对益生元等功能性食品的需求持续增长

　　公司主营业务为低聚果糖、低聚半乳糖，产品目前主要用于营养保健品、婴幼儿食品等高端食品领域，并逐渐进入乳品、饮料(含酒类)等其他食品领域，属于健康产业。

　　2011 和2012 年，公司低聚果糖收入增速分别为41%和7%(产能饱和)，低聚半乳糖收入增速分别为105%和121%，显示出国人健康意识增强，对益生元需求的快速增长。

　　行业现有市场规模小，竞争者相对较少

　　低聚果糖、低聚半乳糖是益生元的其中一类，特点是：低热量、防龋齿，调节肠道微生态平衡，促进人体有益菌繁殖，有效防止便秘，促进钙、镁、锌、铁等元素的吸收。糖醇，菊粉是功能性低聚糖主要的竞争性产品，彼此在不同下游消费领域优劣势并存。但在每一个细分领域，一般只有2-5 家大企业，价格竞争相对不太激烈。

　　新领域潜在需求空间有5-10 倍

　　低聚果糖目前主要用于乳品、饮料，并在开拓医疗、洗护用品、饲料等领域，潜在市场空间是目前的5-10 倍。此外，2012 年卫生部发文，低聚果糖可以作为营养强化剂应用于婴幼儿食品配方中，为公司在乳业中的发展进一步打开了空间。

　　据我们估算， 2012 年中国低聚半乳糖的总消费量约在1.5 万吨左右。乳品市场是低聚半乳糖的主要市场，中国2012 年2500 万吨乳品产量，假设未来15%的高端乳品添加低聚半乳糖，按2%添加量计算，就是一个7.5 万吨以上的市场，是2012 年低聚半乳糖总消费量的5 倍。这还不包括其他饮料、糖果的潜在市场规模。

　　公司是低聚果糖、龟苓膏两个细分领域的龙头

　　2011 年公司已是国内低聚果糖产销量最大的企业，随着今年募投项目投产，产能翻倍，公司将有望继续保持在低聚果糖领域的领头羊地位。

　　子公司生和堂的主营业务为龟苓膏，市场排名前三。在产能受限环境下，2012 年实现销售额5300 万元，与中恒集团旗下“双钱”销售额接近。生和堂营销推广能力较强，随着2013 年生和堂新生产基地建成，2014 年产能提高5 倍，销售收入有望进入爆发期。

　　战略转型，积极探索从B2B 向B2C 转型

　　公司正在向下游产业链延伸，进入毛利率更高的终端产品领域。已成立合资子公司，探索利用电商渠道，实现低聚糖、低聚半乳糖产品的终端化，预计2015 年迎来爆发期。

　　管理层全员持股，利益与公司一致；解禁小非未现大规模减持

　　公司已实现全体高管持股，大非与管理层的解禁时点是2013 年12 月。过去2 年，小非解禁股份占公司总股本比例为6%，减持股份占公司总股本比例仅为2%。

　　股价催化剂：

　　主要原材料价格进入下行周期。白糖价从年初至今下降约10%，上半年均价较去年同期下降约15%；乳糖价从年初至今下降约15%，上半年均价较去年同期下降约20%。

　　公司之前一直受制于产能瓶颈，今年起产能逐渐释放。2013 年募投项目投产，低聚果糖产能增长1 倍，低聚半乳糖产能增长2 倍；2013 年底生和堂新生产基地建成，龟苓膏产能提高5 倍。

　　盈利预测与投资建议

　　在募投项目并未投产的环境下，公司通过并购和挖潜，2010-2012年销售收入增速分别为24%、34%和44%。

　　我们预计公司2013-2015年收入增速分别为24%、34%和35%，EPS分别为0.2,0.27和0.38元，归母净利润增速分别为13%、38%和39%。

　　公司所处行业市场空间广阔，公司向下游延伸进入高毛利市场的战略清晰，且有1.7亿元超募资金可支配，4-5年后公司销售收入有望实现7-10亿元。

　　鉴于公司处于高速成长期(今年和明年是产能释放期，行业空间巨大)，传统的当年PE估值方法并不合适。

　　如果按明年PEG=1进行估值(因为2015年还有40%增长)，合理估值区间应在10-11元，对应市值20-22亿元；

　　如果按当前创业板主流公司2015年20-25倍PE进行估值，合理估值区间应在7.5-9.5元，对应市值15-19亿元。

　　公司目前市值12亿元，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险；因极端天气原因导致原材料(白糖、乳糖)价格再次进入上涨的大周期；公司缺乏终端产品开发经验，益生元终端市场开发进度低于预期；公司低聚果糖、低聚半乳糖产能释放后，新客户开发进度低于预期。