在股价高位行权，体现了对未来股价空间的强烈信心

　　公司曾于2012 年8 月进行了首次股权激励的授予，共向168 名对象441.6 授予了万份期权，行权价格为18.85 元，而此次授予的价格高达48.90元，高出首次授予价格1 倍有余。我们认为公司在目前的价位上进行预留期权的授予，体现了公司对未来股价表现空间的强烈信心。而此次授予确认的行权成本合计为409 万元，分4 年进行摊销，而摊销最多的年份都不超过200 万元，因此对公司业绩影响基本可以忽略。

　　公司股价尚未充分反映所有业务潜力及增长预期

　　公司目前股价对应的动态PE 达到了60 倍左右，较多的投资者认为公司股价已经过度透支，但我们的看法与此不同，我们认为如果将公司的业务及增长模式分别预期并赋予相应价值，则公司股价即便在年内也有不小的上升空间。首先，我们认为公司内生增长动力强劲，未来3 年业绩高增长可期，至少应给予40-50 倍PE；另一方面，公司正在切入医保控费业务市场，有助于公司市值的进一步提升；同时，我们认为公司未来将逐步从单纯依靠内生式增长走向内生外延并重的模式，从而有助于估值压力的化解。

　　公司内生增长动力强劲，至少应给予40-50 倍左右PE

　　从公司中报35%-55%的预告情况可以判断出，公司已经确定性得迎来了业绩增速的向上拐点，全年利润增速有望达到50%-60%左右，而由于行业在未来数年仍将保持快速增长以及公司投入的高峰期已过，未来两年的利润增速我们预计也将不低于今年。在医疗信息化行业刚刚进入发展的黄金十年的情况下，我们认为行业龙头公司按照0.8-0.9 倍的PEG 去估值是合理的。而另一方面，我们可以看到美国医疗信息化的龙头公司Cerner，其市值高达170 亿美元，而动态PE 仍然达到了近40 倍，PEG 达到1.3 倍，我们认为美国医疗信息化行业的发展至少领先国内5-8 年，因此卫宁软件的估值不应该比Cerner 更低，至少应给予40-50 倍的PE 水平。

　　未来将切入到医保控费市场，有助于市值进一步提升

　　公司去年成立了控股子公司上海金仕达卫宁信息科技有限公司，进行临床知识库方面的积累与研发，而公司目前已经开始为无锡市社保基金管理中心开发基于临床诊疗行为监督的医保支付审核监管平台，平台通过临床知识库、规则库帮助社保基金管理中心实现对医疗服务机构医师诊疗行为的智能提醒，对不合理用药、大处方、重复检验/检查、抗生素滥用等医疗行为进行事前预警，有效防止医疗过度服务等造成的医保费用流失，取得了良好效果。我们注意到A 股另外一家上市公司—海虹控股，由于医保控费业务落地的预期较强，公司股价从去年至今年已经上涨了两倍多，目前市值达到了160 多亿元，我们认为海虹控股在医保控费领域落地时间较早，但卫宁在相关领域也有着较好的基础和明显的优势，这一部分业务暂时给予海虹控股的1/3 至1/4 的市值是合理的，因此等待公司医保控费业务预期明确后，公司的市值还有很大的增长空间。

　　外延式增长之路尚未启动，未来存在很大空间

　　公司所处的医疗信息化行业目前竞争格局较为分散，共存在着大大小小几百家企业从事相关业务，而目前市场份额最高的厂商，在整个行业中的市场份额也不超过5%，因此整个市场高景气、割据化的特征明显。我们认为公司的外延式扩张有着天时地利人和等诸多便利： 首先，虽然行业需求旺盛，但并非所有企业都能享受到行业的高增长，产品与解决方案不全面、应用深度不够的企业，在近两年的市场竞争中已明显感到后劲不足，市场份额不断下滑，与卫宁这样的企业结盟，引入产品与专业人才后其发展之路会更加顺利；其次，卫宁作为上市公司，资金与再融资的渠道都非常通畅，而且目前动态PE 高达60 倍，因此有条件给予拟并购对象较有吸引力的估值条件。我们认为，公司目前外延式扩张之路尚未启动，但未来一定会成为公司成长的必由之路。

　　维持买入评级，目标价59.85 元

　　我们认为行业的快速发展以及公司费用压力下降保证了公司未来的高速增长，而切入医保控费市场以及外延式并购之路逐渐开启将给公司带来更大的空间。暂不考虑后两方面的预期，我们维持公司2013-2015 年EPS 分别至0.80 元、1.33 元和2.10 元，维持公司买入评级，目标价59.85 元。