《证券市场周刊·红周刊》特约作者 诸法空相

　　东源电器(18.81, -0.14, -0.74%)于9月10日发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，计划以6.84元/股的价格定向发行48992.75万股股份，以此为对价收购国轩高科100%股权，则国轩高科整体估值高达33.51亿元，相比账面净资产溢价率为289.76%；另外还将定向发行1.2亿股股份用于募集配套资金，至此，东源电器全部新增股份数量多达6.1亿股。

　　值得关注的是，东源电器目前的总股本也不过才2.53亿股，则此次定向增发后，公司股本扩张规模超过了两倍，东源电器将从一个小盘股票一跃成为总股本将近9亿股的中大盘股。

　　根据东源电器最新发布的公告显示，此项定向增发收购资产方案已于10月8日被证监会[微博]受理，由此国轩高科距成功借壳上市仅一步之遥。然而，利好消息的背后则是该公司主要股东“南通投资管理有限公司”却于股价大幅拉升的9月24日和25日大幅减持了129万股股份，这为本次收购计划平添了些许“不和谐因素”，难道目前仍持有东源电器7%以上股权的主要股东并不看好公司此次收购吗？

　　更何况，从东源电器披露的国轩高科相关信息来看，其中还潜藏着不少疑点，甚至指向该公司存在财务造假的嫌疑，非常耐人寻味。

　　应收账款“师出无名”

　　从国轩高科销售相关数据来看，根据该公司审计报告披露的数据，截止到今年上半年末时，大客户“安徽安凯汽车股份有限公司”以14756.09万元的期末余额，位列国轩高科第二大应收账款客户之位次。

　　在正常的财务核算逻辑下，应收账款是用于核算与主营业务相关的未结算款项，因此应收账款是诞生于销售过程当中，只有通过销售商品形成的应收未收货款，以及其相对应的增值税销项税额，也应当被纳入到应收账款的核算范围当中。

　　就国轩高科与大客户安凯汽车之间的巨额欠款而言，账龄明确被标注为“1年以内”，这也就意味着这笔将近1.5亿元的巨额欠款是诞生在2013年7月至今年6月之间，进而意味着国轩高科在这一时间段内，对安凯汽车的销售金额(包含增值税)，不应当低于14756.09万元。

　　然而事实上，根据披露的国轩高科审计报告数据来看，安凯汽车在2013年和今年上半年均未曾被列入前五名销售客户名单当中，这就意味着国轩高科针对安凯汽车的销售金额，在2013年不应当超过3415.34万元，在今年上半年不应当超过410.26万元，两项合计与前文所述的14756.09万元销售收入下限相去甚远。

　　也就是说，以国轩高科与安凯汽车之间的销售规模，完全不足以产生出金额高达14756.09万元的应收账款，那么这笔巨额欠款又是如何产生的？甚至，这笔巨额债权资产到底是不是真实存在的？我们都不得不打一个大大的问号。

　　值得注意的是，国轩高科与大客户“安徽安凯汽车股份有限公司”之间的关系并不简单，根据收购报告书披露，国轩高科旗下包含有控股子公司“安徽安凯国轩新能源汽车科技有限公司”，对其持股88%，而另外12%的股权便归属于安凯汽车；而且从这家子公司名称来看，“安凯”的名称排位在“国轩”之前，足见安凯汽车对于国轩高科的这家控股子公司经营的重要性。

　　这些不同寻常的合作关系，与前文所述的、莫名其妙涌现出来的应收账款之间，是否存在着直接或间接的联系？这恐怕只能由国轩高科来作解释了。

　　员工数量与公司规模的背离

　　此外，国轩高科自身的经营数据当中，也存在很大的疑点。根据收购报告书披露的该公司经营规模信息，在2011年到2013年之间无论是产销规模还是营业收入规模，都出现了幅度不小的增长。其中营业收入在两年间扩张了近3倍，产品产能和实际产量扩张幅度也都在2倍或2倍以上。

　　国轩高科的主营业务为电池组的生产和销售，本质上还是属于工业制造行业，从这类企业的经营特征来看，伴随着经营规模和产能的扩张，也是必须伴随着公司运营规模的增长，这就包括所拥有生产加工设备的增加，以及人员、尤其是生产制造性员工数量的增长。

　　然而单从披露的国轩高科历年员工数量数据来看，在2011年到2013年期间，该公司的员工总数不仅没有出现增长，反而还呈现小幅下降的状态，而且在收购报告书中并未披露国轩高科存在劳务外包等行为。

　　这就很令人奇怪了，产品的实际产量翻了一番有余，但拥有员工数量却无需增加，这就意味着该公司单个员工承担的工作量，在2011年到2013年之间大幅增加了一倍以上，这符合常理吗？如果在2011年时国轩高科的劳动力生产率是正常的，那么到2013年时无疑就是个“血汗工厂”了。

　　更加令人担忧的则是，在员工数量与公司经营规模的增长明显脱节的背后，不排除国轩高科存在人为压低人员数量、降低人力成本支出的行为，并最终导致国轩高科的盈利能力被人为虚增。员工数量与产品产量扩张之间的背离是不可能长期持续下去的，而国轩高科一旦被东源电器收购之后“回补”了该公司的人力空缺，势必将带来人力成本的大幅飙升，以及盈利能力的快速下降，这也是投资者不得不关注的风险点。

　　收购标的的业务前景存忧

　　国轩高科的主营产品为汽车用电池组，因此被冠以“新能源汽车”的概念，从该公司的产品生产工艺来看，其电池组采用了磷酸铁锂作为其电池的正极材料。

　　目前新能源汽车锂电池中使用的正极材料，主要包括了磷酸铁锂、三元材料、钴酸锂和锰酸锂等。其中磷酸铁锂能量密度较低，为每公斤120Wh左右，但热稳定性最好、不易爆燃，实际使用当中的安全性较高，比亚迪(49.50, -0.82, -1.63%)便是采用磷酸铁锂作为电池正极材料的代表车企。

　　与之相比，三元材料能量密度可做到每公斤150Wh，甚至达到200Wh，因此采用三元材料作为正极的电动汽车续航里程更长，但是安全性受到质疑，特斯拉[微博]以及日产聆风等车企，则是采用三元材料作为电池正极材料的代表。

　　三元材料和磷酸铁锂的市场争夺由来已久。根据有关媒体报道，自2004年引入中国以来，磷酸铁锂一直是中国动力电池的主流路线，锰酸锂和三元材料使用者寥寥可数，但特斯拉的强劲增长扩大了三元材料的优势。中银国际此前曾发布研究报告认为：“之所以是特斯拉而非聆风让市场热捧三元材料，与其采用全球供应链采购，从而能拉动整个行业发展有很大关系，同时特斯拉确实很会营销。”

　　更为重要的是，财政部、工信部、科技部三部委在2012年10月16日曾联合公布《关于组织申报2012年度新能源汽车产业技术创新工程项目的通知》，文件中给出的技术创新目标是2015年电池单体的能量密度达到每公斤180Wh以上(模块能量密度达到每公斤150Wh以上)。尽管文件中并未明确指出建议采用那个材料，但涉及到的“能量密度”的衡量标准，目前只有三元材料能达到，磷酸铁锂则距离这一标准还有不小的距离。

　　在上述通知的影响下，再加上特斯拉效应，众多国内车企纷纷宣布转向。在今年北京车展上，就有江淮、奇瑞、北汽、众泰等厂家表示，在最新的车型中将采用三元材料；与之相对应的，则是磷酸铁锂电池技术逐渐被市场所冷落。

　　参照此前美国新能源(20.32, -0.09, -0.44%)汽车的发现路径，磷酸铁锂路线在美国从2012年起已开始逐渐没落。通用汽车在2007年时宣布与美国电池厂商A123 Systems合作，用磷酸铁锂电池开发纯电动汽车，然而到2010年时，通用雪佛兰Volt还是最后采用了LG化学提供的三元正极材料。

　　尽管在收购报告书中，国轩高科的现股东给出了以后几年较为快速的业绩增长承诺，但是从更大的产业发展方向来看，专注于磷酸铁锂电池组生产的国轩高科所面临的市场环境并不乐观，是否最终能够成为新能源汽车行业整体快速增长的长期受益者，恐怕还有待时间检验。