1。第三季度收入增速略好于二季度，但调味品收入增速环比放缓。第三季度公司收入增速为10.51%，略好于第二季度9.54%的收入增速，但总体收入增速仍未有较明显的改善，主要原因在于公司主业调味品业务收入增速放缓，我们预计前三季度公司调味品收入增速为17.5%，其中第三季度收入增速接近14%，低于第二季度18%的增速。整体消费市场疲软以及去年同期的高基数是造成调味品收入增长放缓的主要原因。

　　第四季度是调味品传统的消费旺季，且去年公司第四季度基数并不高，再加上终端动销相对比较稳定，因此预计第四季度公司调味品收入增速有望恢复至19%以上。

　　2。第三季度业绩增速略低于预期，费用大幅增加为主因。

　　第三季度公司净利润增速仅为14.75%，环比明显低于第二季度53.97%净利润增速。公司净利润增速放缓一方面是由于二季度公司有出售部分物业资产，但更主要的原因在于三季度费用大幅增加。增量费用主要来自于三方面：(1)员工薪酬的提升；(2)阳西新厂能转固后导致三季度公司固定资产增加3.3 亿元，折旧费用也因此大幅增加；(3)阳西新产能在前期投产时产生一定的设备调试和维修等费用。

　　费用的增加也导致第三季度公司调味品净利率提升幅度较小，因此我们预计第三季度公司调味品净利润增速为14%左右，基本与收入增速持平，低于第二季度40%左右的净利润的增速。

　　3。公司发展路径清晰，未来业绩仍值得看好。

　　虽然三季度业绩低于预期，但我们预计未来3 年公司调味品业务仍有望收入保持20%左右、净利润接近30%增长。主要原因：一、产能储备充足。公司调味品产能50 万吨，且还在阳西新建46.88 万吨产能。阳西一期预计在明年年初放量，配合公司终端的销售；二、产品力出众。绿格子包装设计以及“晒足180 天”的广告宣传提升产品力，未来公司将把握行业升级趋势，主推无添加纯酿酱油、蚝油和水产罐头等新产品；三、营销区域和渠道扩张。公司主销区域集中在华南和沿海等地，渠道集中在KA，而餐饮市场占比偏小，因此未来销售区域和餐饮渠道扩张空间较大；四、盈利能力有望持续提升。公司酱油出厂吨价明显高于海天和加加，但毛利率高端产品占比提升以及精益化管理带来的生产效率提升，盈利能力可持续改善。

　　4。盈利预测与评级。

　　略微调整公司的盈利预测，预计2014-2016 年净利润增速分别为32.94%、28.25%和28.66%，EPS 分别为0.36 元、0.46 元和0.59 元，对应PE 28 倍、22 倍和17 倍。近期由于大盘调整以及公司三季报低于预期等多重因素导致其2015 年动态估值已下降至22 倍左右。但我们认为公司三季报低于预期是阶段性的，其未来业绩增长的确定依然较高，长线投资者布局时点已经临近，因此继续给予公司“推荐”的投资评级。

　　5。风险提示：如果公司或行业出现较为严重的食品安全事件，原材料价格大涨以及产品销售不达预期都会对公司业绩产生负面影响。