21世纪经济报道记者发现，一些IPO被否，或者终止上市，或耗不起时间成本的企业最终通过并购重组的策略实现了登陆资本市场的目的。这种曲线上市的策略推动了A股市场“壳资源”的暴涨，这也使得原本应该存在的退市制度“形同虚设”。

　　在“审核制”存在的IPO市场，大量拟上市企业依旧在资本市场门外排队，而借壳上市的成功案例又刺激这些排队企业四处寻找壳资源。因此 ，借壳上市中的潜规则“壳费”也水涨船高，上海一位资深券商保荐人告诉21世纪经济报道记者，壳成本在2013年就普遍都到了4亿元以上，“2014年就更高了，一度涨到6亿元左右。”

　　但这一切，或将随着注册制的推出而改观。

　　“IPO难”催生并购热

　　WIND数据显示，2010年至今，沪深两市共实施了定增1089次，其中2014年以来节奏明显加快，2014年1-10月就已经实施了341次，超过了2013年全年的266次。

　　在这些上市公司实施的定增中，并购重组成为2014年的重要热点。

　　国泰君安证券认为，经济转型（产业结构转型、经济结构转型）和制度创新（IPO改革）的双重叠加是此次并购重组潮的主要原因。2014年可以定义为并购重组创新年——并购重组潮明显贴上了创新式资本运作的标签，以定增和并购重组的结合最为明显。

　　在并购重组潮中，21世纪经济报道记者发现，多数拟上市企业选择了两种并购重组策略：或是被上市公司收购，或是通过上市公司借壳上市，这两种策略使得诸多没法通过正常途径上市的企业成功实现“资本梦想”。

　　“被上市公司收购”最典型的案例莫过于鹿港科技(行情,问诊)（601599.SH）以“股权+现金”的方式收购陈瀚海、武汉中科等持有的世纪长龙影视股份有限公司（下称世纪长龙）100%股权。

　　21世纪经济报道记者得到的一份2013年3月31日《福建辖区（不含厦门）首发上市辅导备案企业名单》，世纪长龙排名第37位，保荐机构为国金证券(行情,问诊)。

　　资料显示，世纪长龙是一家专业从事影视剧策划、制作、发行及投资业务的公司，在国内电视剧行业排名并非一线。在一位券商传媒行业研究员看来，如果世纪长龙单独IPO上市，且不说需要排队等待多年，“就是依靠自身业绩支撑都很难获得发审委的认可，今年市场对影视公司估值都偏高，这时候卖给上市公司是最明智的选择。”

　　在他看来，对于鹿港科技来说，这种并购也是市值管理的一种策略，“既能增加利润收入，也能带来二级市场的重新估值。”

　　2014年5月22日，鹿港科技宣布，公司于5月21日与世纪长龙的全体股东签订协议，拟购买陈瀚海等7位股东持有的世纪长龙100%的股权，交易对价为4.7亿元。

　　11月1日，鹿港科技宣布，公司于2014年10月13日收到中国证监会批复，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金收购世纪长龙100%股权已经获得中国证监会核准。

　　“通过上市公司借壳上市”的典型案例是长城影视(行情,问诊)股份有限公司（下称长城影视）借壳江苏宏宝（002071.SZ）。

　　2013年3月，曾经被资本市场寄予厚望的长城影视在向证监会申请中止IPO审核。在长城影视的控股股东与江苏宏宝的控股股东达成重大资产重组的框架协议后，长城影视于当年5月下旬向证监会递交了撤回IPO申请文件的申请，并于5月31日收到证监会下发的《终止审查通知书》。

　　2013年8月，江苏宏宝公布资产重组方案，公司拟以其所拥有的全部资产及负债与长城影视全体股东所持有的长城影视100%股份的等值部分进行置换，置入资产与置出资产的评估价值差额部分由公司向长城影视全体股东发行股份购买。同时，江苏宏宝拟采用询价方式非公开发行股票募集配套资金，募资总额不超过5亿元，主要用于扩充重组完成后上市公司电视剧制作及发行产能，投拍制作新的电视剧。

　　2014年4月22日晚，江苏宏宝公告称，公司重大资产重组及向长城影视文化企业集团有限公司等发行股份购买资产实施完毕，公司控股股东江苏宏宝集团的持股比例由41.46%下降至14.52%，而长城集团(行情,问诊)的持股比例由0%增加至34.40%。本次变动后，宏宝集团不再是公司的控股股东，长城集团成为公司的控股股东。公司的实际控制人由朱玉宝变更为赵锐勇、赵非凡父子。

　　6月5日，上市公司中文全称由“江苏宏宝五金股份有限公司”变更为“长城影视股份有限公司”，公司证券简称由“江苏宏宝”变更为“长城影视”。

　　“如果长城影视继续IPO，估计现在还在会里排队。”上述传媒行业研究员告诉21世纪经济报道记者，选择借壳上市的公司主要有两种：一类是未达到IPO标准或IPO审核被否公司，不得不通过借壳方式谋求上市；另一类公司则是耗不起时间，受到PE、VC退出等多方面压力，急于在证券市场寻找退出途径。

　　壳资源的没落

　　2013年8月，并购重组分道审核制正式实施，来自九大行业、符合三种标准的上市公司并购重组计入豁免、快速审核通道；2014年3月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》出台，要求推进市场化并购重组活动，充分发挥企业在兼并重组中的主体作用；20014年6月，《非上市公众公司重大资产重组管理办法》表示非上市公司进行重大资产重组可使用定向增发的方式。

　　2014年10月，中国证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改上市公司收购管理办法的决定》，同时颁布了《上市公司并购重组实行并联审批方案》。 证监会严管并购重组配套募资，证监会加强对个别规避借壳行为的监管，并不断总结实践经验。

　　在此之前，这种借壳上市的概念又在二级市场得到爆炒，推升了上市公司的市值，使得“并购重组股”成为2014年产生牛股的板块。

　　2014年1-10月，每个月的涨幅前十大股票中“并购重组概念股”均占据绝大多数位置。如WIND数据显示，今年10月的前十大牛股分别是*ST新材(行情,问诊)（600299.SH）、南通科技(行情,问诊)（600862.SH）、昆百大A(行情,问诊)（000560.SZ）、华银电力(行情,问诊)（600744.SH）、长春一东(行情,问诊)（600148.SH）、晋西车轴(行情,问诊)（600495.SH）、英唐智控(行情,问诊)（300131.SZ）、中冠A(行情,问诊)（000018.SZ）、利达光电(行情,问诊)（002189.SZ）和华胜天成(行情,问诊)（600410.SH）。其中，*ST新材是“拟购买蓝星集团所持蓝星安迪苏营养集团100%股权”，南通科技是“向中航高科等注入资产交易对方发行股份，购买中航复材100%股权、优材京航100%股权和优材百慕100%股权”，华银电力是“非公开发行股份购买大唐湘潭发电有限责任公司60.93%股权、大唐华银张家界(行情,问诊)水电有限公司35%股权，地电公司所持湘潭公司39.07%股权，以及耒阳电厂全部经营性资产”，长春一东是“军工重组预期股”，中冠A是“拟置出全部资产及负债，置入神州长城100%股权”。

　　但是，21世纪经济报道记者注意到，注册制的临近已经悄然在改变这种炒壳行为。

　　根据此前证监会的工作安排，发行注册制整体改革方案将出台，2014年11月19日，李克强总理主持召开国务院会议，要求加快推进注册制改革。同一天，证监会副主席庄心一表示，注册制有利于解决企业排队IPO问题。

　　江苏一位私募人士告诉21世纪经济报道记者，注册制一旦实施之后，借壳捷径的优势将不复存在，“随着壳资源价值的逐渐下降，借壳概念将逐步淡化，投机炒作之风受到遏制。但是也不能把注册制想得太简单，事实上，注册制和核准制一样，都需要审核，只不过注册制属于形式审核，而核准制属于实质审核。”

　　在他看来，股票发行由“审核制”向“注册制”过渡，并不意味着发行标准的降低和监管的放松，“不排除未来一两年还会存在恶炒壳资源的可能性存在”。

　　上述券商保荐人告诉21世纪经济报道记者，注册制改革并不会彻底放开，“很有可能是变成有管制的注册制，借壳上市还会延续一段时间，但最终壳资源会变得越来越失去价值。”

　　方正证券(行情,问诊)策略分析师郭艳红认为，“注册制推行将根本解决上市排队问题，企业上市与否由其自身决定，何时上市由企业对估值的要求和资本市场情况决定，投资者与拟上市公司的博弈将在平衡资本市场供需关系中起主导作用。”

　　最重要的是，注册制“将改变目前炒壳、炒小风格，投资者行为将产生较大变化”，A股上市公司的“壳资源”将随着退市制度和注册制的临近走向没落。