繁荣下的故事

　　信托业的大发展有理财社会下高净值客户崛起的因素。银行与监管的“猫鼠”游戏，以及围绕非标资产的各种表内外交易形式，是推动资产规模在短期暴增的主要动力。

　　单一和集合为信托产品两种形式。前者为银行通道业务，需求和供给两端通常由银行掌握，是表内信贷业务的延生。集合信托较多为信托公司自身业务，但亦有银行通过收取中间费用牵扯其中。资产形式看，集合信托在贷款、证券、资金的分配较为均衡；单一信托以贷款为主，反应信托管理人和委托人对于流动性要求不大。资金投向看，单一信托对房地产涉足并不多，偏重与基础设施和工商企业，或反应银行体系资金对于地产项目的回避态度。而集合信托所涉及行业更多元。

　　银行通过推动信托发行换取存量债务，并通过理财资金购买，实现贷款、存款的双出表，降低了体系风险，与资产证券化有异曲同工之妙。对于高风险、低流动性偏好机构，在高收益债市场缺失下，信托也成为重要替代物。随市场快速发展，信托市场定价体系有效，是观测实体经济融资成本的重要视角。

　　风险来自何方

　　由于历史法规原因，信托公司通过贷款、债券融资受限，表内杠杆水平偏低。资产端以现金、投资资产为主，信贷资产占比小。

　　资产质量相对较好，表内风险低。信托公司“刚兑”并无任何法律法规基础，为行业潜规则和监管窗口指导。存量集合信托10倍于信托所有者权益，30倍于赔偿准备，显然无法应对大面积兜底责任。

　　以地产、基建、民企为代表的信贷边缘群体为主要融资方，信用资质差于公募债券，信贷周期下滑下，容易承受信贷挤兑。

　　单一信托大部分为表内信贷延续，对接理财账户，滚转压力并不大。银行对于集合信托仅有销售、托管责任，并无刚兑义务。此外，信托绝对量相对贷款小，存量6000亿元左右的不良贷款，3倍左右的拨备覆盖率。退一步讲，银行体系亦能消化一定幅度的信托违约。但银行对于信托刚兑更多为“有力而无心”。

　　整体重于局部

　　互联网上可查信托兑付风波20余起，12年前以地产信托为主，近年向民营企业扩散，而矿产信托因其抵押物的不稳定，一直为重灾区。以上事件解决方式多元化，主要为：续期发行、信托公司垫资再变卖抵押物或资产管理公司接手。

　　抵押物足值的情况下，信托公司本身的“资产池”模式是应付流动性风险的有力武器。综合前面讨论，我们认为信托行业的风险来自于刚兑的“天然义务”。但在此前提，债务的解决也绝非仅限于信托公司本身。信托兑付风险本质上与不良贷款生成并无不同，区别于监管部门“维稳”逻辑下对普通居民在资产管理业务中的“损失”的过度呵护。

　　前期监管对于信托的各类限制不可谓不全，但执行力度存疑。后期信托事件频发可能会导致监管部门对于影子银行监管力度加强，打击现有的银行和信托的业务模式，从而导致金融体系的主动去杠杆，引发大规模的信贷紧缩、流动性挤兑风险。