人总是要生病的。有些人体质强，生病少些；另一些人体质弱，会经常生病。医生通常会有两种忠告，一种是通过锻炼以及合理饮食等来增强自身体质，还有一种就是得吃药打针。假如我们相信人的自身免疫系统是可以通过锻炼等自然恢复的，那再好不过了，只要坚持锻炼，可以免除各种病患。不幸的是，假如没有医生，假如没有医学，人的平均寿命会短很多。医学的进步和医生的辛劳给人类带来了寿命的延长。医生对病人的救治相当于对人的自身有机体施加了某种外在的干预，当人生病的时候，这种外在干预是很有必要的。你如果真的相信凭借信念、凭借锻炼或者凭借喝绿豆汤之类的就能够自然恢复健康，那么你就等于抹杀了医学进步的客观意义。可惜总是有那么一群人相信，用不着医生，用不着医学，人还是能获得健康。这和时下信奉新古典经济学的人何等相似。市场也是一种有机体，的确具有自我纠错功能，但市场有太多的弱点，使得在不存在外在干预的时候，会迷失自己。当然，坚持新古典范式的人会辩称，只要给市场以时间，市场总是能够恢复原样。问题是，人的寿命是有限的。如凯恩斯所讲的，长期内，我们都已经死亡！

　　早期美国社会也流行这种新古典范式，因此在联邦层面上始终坚持放任自流的行为方式，面对市场的波动无动于衷，因为当时人们相信，证券市场必然会自我纠错，也必然会给人们带来福利的增进。的确，当时要是推行监管，肯定很不得人心。但一些地方政府可不这么想。地方政府和选民的利益更为接近，用现在的流行语来说，就是更接地气。一些地方政府敏锐地观察到，假如任由市场肆意妄为，就会在市场上滋生众多欺诈和内幕交易现象，对弱势群体带来很大的伤害。面对这一难题，堪萨斯州终于无法忍受金融机构和上市公司通过隐瞒信息对投资者掠夺，制定了《蓝天法》，开始对证券市场实施管制。这一管制主要有三部分的内容，一是要求上市公司详尽披露对投资者有用的所有信息；二是制定从业门槛，这也是现在从业资格证书的由来；三是拒绝差公司，这是后来备受争议的实质性审核的源头。注意，这个监管非常严格，但效果未必好。这是因为公司好坏实在不是几个专家所能够判断的。但《蓝天法》的实践的确对堪萨斯州内证券市场的内幕交易和欺诈起到一定的打击和震慑作用。也正是因为看到了这种效果，其他州也纷纷效仿。不过，这样一来各州各扫门前雪，却低估了投资银行的狡诈程度。投资银行采取跨州交易的方式来规避各州的《蓝天法》管制，这反而进一步带来了市场的混乱。很多反对监管的人基于当时市场混乱的事实否认《蓝天法》的功效，其实是一种诡辩。

　　1929年大危机让美国联邦政府看到，如果再不出手干预市场，这个市场可能会毁了美国经济。于是在各州《蓝天法》的实践基础上，美国联邦政府摒弃了实质性审查这一项，保留了另外两项，从而建立起了联邦层面的注册制发行监管体系。注意，美国联邦层面注册制发行监管体系的建立，并没有覆盖州层面实质性审查的制度环节，而是在SEC建立之后，和各州证券监管机构并存，共同构成了一个复杂的且具有分权特征的监管体系。所谓美国实施注册制，仅指美国联邦政府层面而言，并不涵盖美国州政府。因此，简单地把美国证券监管归为注册制是不妥当的。那么为什么会出现这种混同的制度体系？其实这和美国的政体是相关的。美国政体原本就是由各州为基础，通过政治联合的形式形成联邦层面的政府。联邦政府和州政府之间有严格的事权划分，类似证券市场这种事情，州一级政府是有权管的。联邦政府和州政府之间的分权当然会影响到证券监管体系内部的分权。在美国SEC建立之初，其目的就是为了管制州际市场交易，而不是州内部的市场交易，后者由各州监管法律所覆盖。这就是我上次介绍布坎南的思想时说的，任何经济行为总是嵌入在政治过程当中。美国证券监管是嵌入在美国的政体当中，不可能脱离政体性质而单独存在。

　　假如你了解美国政体中的分权，那么就必然也了解美国层级政府之间的竞争。这种竞争不仅在平级的各州政府之间展开，而且也在不同层级政府之间展开。前者叫横向竞争，后者叫纵向竞争。在证券监管当中，各州首先展开了横向竞争，当堪萨斯州开始实施《蓝天法》时，其他州如果不跟着实施，就可能让健康的资金流入堪萨斯州，而本州只能容留那些热衷于内幕交易者。按照经济学的术语来说，《蓝天法》客观上会起到分离均衡的作用，通过加强证券监管，打击欺诈和内幕交易，就能够一定程度上驱逐内幕交易者，从而起到净化市场的作用。在这种情况下，其他州也只能追随堪萨斯州，陆续推出本州的《蓝天法》。因此，我们可以看到，州之间的竞争促使证券监管逐步推广开来，并使得证券市场监管成为一个共识。当州层面开始加强市场监管时，联邦政府也面临着州政府的竞争压力，如果联邦政府仍然秉承自由放任的理念，那么证券市场上出现的任何问题将归咎为联邦政府的问题，逻辑很简单，州政府已经加强监管了，为什么还出现这么多问题？投资者当然会抱怨联邦政府。另一个更深层的问题是，假如州政府层面开始实施监管，而联邦政府不实施，那么联邦政府就会失去证券市场监管的话语权。因此，联邦政府为了这个话语权，也必须建立监管体系。事实上，自从美国联邦政府建立了SEC，就一直在和州监管机构争夺监管权。SEC一直试图让州接受注册制，而州政府仍然坚持自己的实质性审查的理念。于是在美国证券监管当中，就形成了一个奇特的监管体系：注册制和实质性审查并存。时至今日，美国SEC搞各种监管改革，无非都是想覆盖州层面的监管而已。