1。事件

　　近期我们对金禾实业进行了联合调研，与公司董事长等高管在经营情况、行业发展形势进行了沟通交流。

　　2。我们的分析与判断

　　(一)、打造安赛蜜世界巨头

　　自06 年引入安赛蜜产品以来，公司不断进行技术升级改造和市场渠道开拓，产品品质及销量均大幅提升。安赛蜜收率从20%多增长至68%，且顺利打入饮料巨头供应体系。公司渠道建设日益发挥成效，销量从2008 年的1555 吨大幅增至13 年6600 吨，未来两年仍将保持20%及以上的增速，公司的目标是两年内全球市占率由13 年的35%提升至60%，产销量达到1.2-1.3 万吨/年。

　　公司产能已居全球第一，原材料自给，成本优势显著。经历两年的恶意竞争、强力洗牌后，市场集中度大幅提升，小产能逐步退出下，公司对市场及价格的掌控力增强。近期，安赛蜜价格由1 季度3.2-3.3 万元/吨上涨至目前3.8-4 万元/吨，从目前市场供需及结构来看，价格有望持续上涨，如果按照性价比指标，正常价格在6-7 万元/吨。(见前期报告：

　　安赛蜜景气反转， 金禾实业最受益，2014-06-23) 安赛蜜行业对于新进入者来说，壁垒比较明显。首先是收率，直接决定成本，金禾11 年收率约为40%多，经过几年的大力投入，聘请外籍专家，收率才得以上升到68%。其次就是市场渠道的建设和开拓，下游食品饮料企业对产品品牌的认知度高。最后就是投资，甜味剂小企业众多，5000 吨安赛蜜产能配套原材料的话，投资额约5 亿元，对企业的资金需求要求高。

　　(二)麦芽酚格局稳定，积极开拓下游

　　麦芽酚行业供应结构好，产能主要在国内，全球需求约7500 吨，产能约8000 吨。公司去年销量4000 吨，毛利率30%多。行业在两家龙头企业的协同效应下，很难有外进入者。后续公司将加大麦芽酚集中下游领域的开拓，比如开发下游产品吡啶元，大约100 吨量。

　　(三)、做强做大甜味剂领域

　　公司致力于深耕食品添加剂领域，通过扩张规模、开发新品种以求做大，通过延伸上下游产业链、技术研发及改造以求做强。十二五期间，公司的目标是将精细化工的营收做到10 个亿，安赛蜜和麦芽酚上，公司的市占率已比较高，因此正积极开发生产其他甜味剂或食品添加剂产品。 全球高倍甜味剂需求约30 万吨，产值百亿元以上，市场空间大。特别是三氯蔗糖，它是唯一一种以蔗糖为原料的甜味剂，安全性高，甜度约为蔗糖的600 倍，近年来凭借着优异的综合性能，市场拓展很快，我们估算全球目前的市场空间约25-30 亿元。三氯蔗糖成本过高，导致价格居高不小，制约着进一步推广，但如果成本下降的话，其替代空间巨大。公司正加大投资研发，以期提高收率降低成本，为进入该领域做准备。

　　3。投资建议：上调盈利，继续推荐

　　公司致力于循环经济体系建设，在化工行业景气度低迷的情势下，仍能保持稳定的盈利， 现已完成了对基础化工业务的改造升级，盈利及抗风险能力进一步增强。未来几年，公司将不遗余力的在食品添加剂细分领域做大做强，在稳固安赛蜜、麦芽酚龙头地位的同时，开拓其他优势产品。考虑到安赛蜜景气反转，量价齐升，我们上调公司14-16 年盈利，预计EPS 分别为0.67 元、0.93 元和1.32 元，对应目前股价PE 分别为17.3x、12.4x 和9.7x，给予推荐评级。